并购尚需通过股东大会，暂不考虑，我们预计公司2019E-2021E 年归母净利润为12.71/14.64/16.63 亿元，同比增长5%/15%/14%，当前股价对应估值为15x/13x/12x。因为医药零售、医药批发和投资收益（工业）三部分对应估值差异较大，因此我们采取分部估值，这三部分可比公司2020E 年PE 均值为31x/10x/16x，考虑到零售业务差异化优势、批发业务具备龙头溢价和工业投资收益承压，我们对医药零售、医药批发和投资收益给予38-40x、14-15x 和10-12x 的PE 估值，相应公司整体2020E 年PE 估值为15.9-17.3x，对应目标价54.35-59.14 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售改善不及预期；工业投资收益不及预期。 【2019-09-20】中国巨石(600176)化工龙头价值分析系列之四 中国巨石是全球首屈一指的玻纤龙头，在经营体制、产能规模、产品研发等方面有很强的竞争力，这也保证了即使在周期底部公司也能维持可观的盈利和现金流水平，并拥有继续扩张的能力。本篇报告定量测算了公司的超额利润，以及未来的成长空间。具体分析如下： 核心观点 超额利润测算：相较海外企业，巨石的优势在于国内更低的劳动力和产能建设成本。但更重要的是，相较国内企业，巨石特有的国企民营机制赋予了其雄厚的资金实力和战略决策优势，公司通过产能扩张和技术迭代不断强化自身的规模优势，逐步拉开了与竞争对手的差距。我们测算相较国内企业，公司成本优势约1000 元/吨，目前规模对应超额利润约15 亿。未来随着产能增长、产品结构优化和成本下降，这一优势还有望进一步扩大。 行业步入洗牌阶段：从供需看，18 年玻纤供给端的大幅冲击已基本结束，未来虽有新增但整体产能比较可控。需求端有结构性改善机会，但受宏观影响仍然偏弱，全球供需预计将较为宽松，价格很难有太大向上弹性。而目前不论是龙头还是小企业库存压力都已显现，继续累库空间不大，预计需求出现强复苏之前，行业洗牌仍将持续。 未来空间展望：公司未来成长的首选路径就是继续扩张规模，假设5 年内其全球市占率提升至25%，则对应产能增长80 万吨，相应年均资本开支约24亿。而受益于成本优势，公司每年经营净现金流超30 亿，具备了逆周期扩张的能力，凭借内生式的产能增长其盈利有望稳步提升。 财务预测与投资建议 我们预计公司19-21 年EPS 分别为0.60/0.69/0.83 元，根据可比公司19 年18 倍PE，首次覆盖给予目标价10.8 元和增持评级。 风险提示 宏观经济下行风险；贸易摩擦风险；新产能投放不及预期 【2019-09-02】铁龙物流(600125)2019年半年报点评:特种箱维持高增 宏观环境导致货运等业务表现承压 公司披露2019中期业绩，营业收入同增1.29%至77.71亿元，营业成本同增0.88%至72.27亿元，归母净利同减4.30%至2.66亿元。业绩同比下滑主要源于宏观环境导致货运、委托加工及地产业务表现均受到影响。 特种箱发送量持续高增，毛利同增22.81% 期内特种箱业务收入同增37.62%至8.09亿元，主要受益公司深化完善运营体系、提高经营质量、积极应对市场变化，从而推动特种箱发送量高增34.66%。毛利同增22.81%至1.63亿元，增加0.30亿元，毛利率较去年同期降低2.42pcts至20.08%。毛利率波动源于特箱收入模式及箱型结构占比变化带来的正常现象，绝对值仍保持在较高水平。 受经济周期及运价下调影响，货运毛利同减4.49% 期内货运及临港物流业务收入同增8.02%至11.59亿元，沙鲅线到发量增长2.46%至2625.27万吨，下半年是沙鲅线货运的传统旺季，若经济形势企稳，预计全年运量有望保持平稳。货运毛利同降4.49%至2.10亿元，减少0.10亿元。受经济周期影响，4月中铁总发布通知要求沈阳局发往哈尔滨局管内的金属矿石可自主实行运价下浮，政策指导下公司运价进行了一定下调，导致货运毛利率同比下降2.37pcts至18.08%。此外辽宁省三港合并涉及部分货物的业务置换，对运量或有一定影响。 盈利预测与投资建议 公司特箱业务保持较快增长，但宏观环境对公司其他业务形成了一定的负面压制。我们相应下调公司19-21年归母净利为5.28、6.15、7.26亿元，对应PE为14.7、12.6、10.7x。参考铁改情绪较弱、风险偏好较差的历史区间，公司PE估值主要在15~20倍水平。考虑公司业务具备一定稀缺性，我们给予18倍2019PE估值，合理价值为7.28元/股。公司特箱长期成长趋势向好，“公转铁”推进对沙鲅线运量有一定承托，维持“买入”评级。 风险提示：经济周期下行影响超出预期，“公转铁”趋势改善不及预期；铁路特种箱投放不及预期。 【2019-10-31】北新建材(000786)2019年三季报点评:石膏板量价持稳 费用率略有上升 事件概述。北新建材公布2019年三季报。2019Q3公司实现收入37.8亿元，同比增长7.2%，实现归母净利润6.8亿元，同比下滑8.6%；同时发布2019全年归母净利指引区间：3亿元-4.5亿元，同降81.75%-87.83%，其中公司预计诉讼和解对全年净利负面影响18.46亿元人民币。 石膏板环比平稳，销售费用上升致业绩略低于预期。我们估算2019Q3公司石膏板销量5.6亿平米，同比增长5%左右，平均售价5.5元/平米，单位毛利2.0元/平米，细分产品售价及毛利环比Q2基本保持平稳，低端品牌平均售价略有下滑。由于新工厂投产带来的前期费用及广告费增加，公司Q3销售费用同比上升1.4亿元左右（170.6%yoy），从而使得公司业绩略低于我们预期。 经营现金流支出增加，但资产负债表仍然强劲。尽管因诉讼费用公司Q3支付其他与经营活动有关的支出同比增加3.6亿元（该科目2019Q3现金流出5.1亿元），但公司资产负债表仍维持强劲。截止2019Q3，公司资产负债率仍处于27.7%的低位，Q3单季度现销比维持1.1倍左右水平，经营净现金流7亿元，净利润总体能以现金方式体现。公司资产负债表保持强劲，突显核心资产价值。另外，在二季度一次性计提了美国诉讼赔款问题后，未来将不再有大额营业外支出，确定性增强。 进军防水，前景坚实。公司2019年8月公告收购西南领军防水企业蜀羊防水70%股权（流程未走完），正式进军防水行业。防水行业空间大资产轻，未来将形成公司第二块核心增长点。防水企业的地产集采渠道能够弥补公司相关方面的不足，从而形成良好协同。我们同时认为目前我国石膏板在住宅以及墙体中渗透率远低于发达国家，随着提标推进，未来我国石膏板需求仍能稳定增长，从而支撑公司中长期成长。 投资建议。小幅调整销量假设并因此小幅调整收入预测，同时基于更谨慎的销售费用预测及2019年非经常性损失预测，下调2020-2021年净利润预测27.6%/7.8%/9.8%至5.19/25.98/28.28亿元。给予公司基于2020年盈利预测15x PE估值（略高于消费建材行业平均），对应下调公司目标价8%至23.10元，维持"买入"评级。 风险提示：需求不及预期，系统性风险。 【2018-11-13】国药股份(600511)北京地区和全国麻精药分销龙头重新启航 投资建议 17年6月公司完成资产重组，我们对公司的业务和投资逻辑进行再梳理，认为公司全国麻精药和北京地区分销龙头地位确立，未来具备三大看点：1）北京分销业务集中度有望进一步提升；2）全国麻精业务全产业链把握，增长态势良好。3）资本平台打开，外延并购可期。 理由 北京分销龙头地位确立。北京阳光采购负面影响逐渐减弱，长期来看，加上两票制的执行有利于龙头集中度提升。公司现为大股东下属北京地区唯一流通平台，17年市场分额约为~18%，未来有望继续提升。分级诊疗初显形态，未来社区/基层配送将成为新一轮争夺重点，2017年公司基层配送收入有40%+增长。此外，公司拥有北京五家社区基药配送资格之一，覆盖近1,500家一级和社区医院，有望承接到社区配送的增长。对于创新业务，公司战略是进一步推进零售端直销业务和医疗器械配送业务，2017年公司医疗器械配送业务收入有60%+增长。 麻精全产业链布局保障增长态势。公司参股麻精药品制造企业宜昌人福具有明显的协同效应。目前，公司在麻醉药品、一类精神药品分销渠道一直保持着全国80+%的市场份额，且该业务（毛利和净利润率高于普通药品分销）近四年保持~15%的复合增长率。目前，该板块收入占据总收入的10+%，净利润预计占总净利润的~20%。未来公司将进一步加深产业链布局，扩大二类精神药品和易制毒制剂的销售。 公司重组后资本平台打开，未来继续关注产业链延伸。新国药股份深化战略发展，未来将围绕“1个核心+2个驱动+4个专业平台”展开：1）1个核心指特色医药产业化平台，2）2个驱动指资本平台和创新平台，3）4个专业平台指北京医药分销平台、全国麻精特药平台、医疗创新平台和控股增值平台。 盈利预测与估值 维持18/19年每股盈利预测1.68/1.90元，同比增13%/13%。当前股价对应18/19年P/E为15x/13x。维持推荐评级和目标价32.9元（对应19P/E为17x，32%上涨空间）。 风险 阳光采购降价压力，两票制执行低于预期。 【2019-11-07】大悦城(000031)重组新篇章 悦上新平台 资产重组完成，开启发展新篇章。2018 年12 月4 日，公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会无条件通过。2019 年1 月底标的资产完成过户，2 月新增股份上市，3 月公司更名为“大悦城控股集团股份有限公司”。至此，原中粮地产对大悦城地产的重大资产重组完成，开启新“大悦城控股”的高质量发展新篇章。 重组后公司亮点： 城市布局融合，聚焦核心城市圈。在城市布局上，原中粮地产和大悦城地产重合度较高。重组完成后公司将以“3+X”城市群布局为主线，因城施策，重点布局京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝等中国五大城市群的核心城市及周边辐射区域。公司计划到2021 年，在现有26 个城市布局的基础上，进一步拓展至45~50 个城市。 销售规模显着提升，土地获取能力多元化。重组后，AH 两大平台2018 年的销售额体量可以达到487.47 亿元，较原A 股平台提升22.28%。中粮地产的土地获取方式主要包括：1）公开市场竞争；2）通过城市更新；3）通过产业整合。而大悦城地产的土地获取方式包括公开市场竞争、凭借“大悦城”商业品牌拿地、一级土地开发等。我们认为，重组后的大悦城控股将同时发挥AH 两大平台的优势，具备多元化的土地获取能力，特别是在非公开市场竞争领域的土地获取，以应对竞争日趋激烈的土地市场。 大悦城品牌优势突出，商业运营成绩斐然。1）物业项目主要位于北京、上海、天津、成都、沈阳、杭州、西安等一线城市或二线城市的核心地段。公司的购物中心经营稳健，租金收入持续稳健增长，2014-2018 年年均复合增速在14.4%。2）大悦城、大悦春风里、祥云小镇三条产品线落地。3）稳步推进轻资产战略。2016 年开始至今，大悦城地产先后成立了三只基金，通过盘活资产存量，建立可持续资本循环，推动从开发运营模式向资产管理模式的转型升级。 |
