长青集团：生物质综合利用新星，关注高利用小时机组可复制性
研究机构：兴业证券 日期：2014-9-30 1、业绩回溯： 上半年净利润下降主因是FXA 引起的公允价值损失，套保影响全年将消除。今年上半年净利润0.16 亿元，同比下降15.4%，但扣非后净利润0.15 亿元，同比基本持平。净利润下降的主要原因是期末已签约未交割的远期外汇合约在报告期末美元兑人民币汇率上升引起公允价值变动收益减少（交易性金融负债970 万元）所致。实际上公允价值变动损益将在未来远期合约1.12 亿美元交割时，之前反映的损益基本会被对冲回来，而不会影响到外销产品以锁定汇率计价所产生的实际收益反映（也即外汇远期合约所引起的公允价值变动收益全年看不会对净利润产生实质影响），如果加回970 万元交易性金融负债，上半年实际净利润为0.26 亿元，同比增长35.4%。 2、生物质综合利用业务： 公司已建成4 个生物质综合利用项目，在建项目3 个。目前在生物质综合利用产业方面，公司已经投产及正在建设中的生物质能综合利用项目已达7 个（长青环保、沂水环保、明水环保、宁安环保、荣成环保、鱼台环保、扶余科技）。其中，长青环保（2*12MW）继续保持稳定运行，并在进行扩容项目的前期工作；沂水环保（1*30）运行持续稳定向上，目前已取得资源综合利用认定，可享受增值税即征即退；明水环保（2*18MW）通过实行一系列改善措施，逐步减亏（今年末另一台机组可投产）；宁安环保（2*30MW）已完成72+24 小时试运，进入试生产阶段；在建项目中，荣成环保（2*15MW）处于建设期，鱼台环保（1*30MW）已开工，扶余科技生物质固体成型燃料（2 万吨BMF）生产线正在安装调试。 生物质发电项目探究：以沂水项目为例——高利用小时数是关键！从此次调研的情况看，与我们对于行业的认识略有差异：公司沂水生物质发电的利用小时数高达8000 小时/年，这是公司生物质发电业务与其他公司最大的差异。目前来看，公司度电燃料成本在0.3-0.35 元/度，与我们了解到的行业情况一致，利用小时数高的主要原因是公司采用了丹麦的炉排炉技术，每个季度仅需进行一个星期的检修，负荷率达到或超过了100%。公司认为原材料收集问题不大，以沂水项目为例，每年消耗秸秆在33-36 万吨，电厂秸秆存货保持在6-9 万吨秸秆。以该项目为例，生物质发电达产后，每年贡献净利润大约在3000 万元左右（差异在于原材料价格和上网情况），其中增值税即征即退大致在1000 万元。 未来方向：内生+外延，传统制造业+生物质综合利用双轮驱动。未来公司对于生物质综合利用业务的规划是内生+外延，传统燃具制造业和生物质综合利用双轮驱动，特别是对于生物质电厂业务，力争每年以3 到5个新项目的速度进行发展。首先是在现有电厂的临近地区进行进一步的扩张，然后规划在华北、华东、东北地区多地开花。另外，公司正在规划依托2 万吨生物质固体成型燃料项目进军生物质供气（BGF）行业。 3、增发融资情况： 非公开增发：正在证监会审核。增发数量为3504.4 万股，每股作价不低于15.69 元。合计募集资金为5.35亿元，锁定期为12 个月。目前该次非公开增发事项正在证监会审核阶段。我们认为公司此次增发主要投向是生物质发电项目，表明公司看好生物质综合利用业务，加快扩张速度。骏威金属前期资产负债率高达90%，此次补充流动资金，资产负债率将下降到56.58%，提升了骏伟金属的抗风险能力和向银行借款融资的能力，同时支撑了骏伟金属接单（传统燃具业务）和业务规模扩张。公司增发生物质发电项目投向：1） 鱼台项目：主要建设1 台130 吨/时水冷振动炉排锅炉、1 台30 兆瓦高温高压凝汽式汽轮机和1 台30 兆瓦发电机及配套设施。项目总投资为25659 万元。本项目投产后，年发电量17,100 万KWH，预计项目税后内部投资收益率为18.08%，静态投资回收期（含建设期）6.33 年。截至2013 年12 月31 日，鱼台环保生物质发电工程项目已累计投入4047 万元。 2） 荣成项目：主要建设2 台350 吨/日机械炉排垃圾焚烧炉，1 台12 兆瓦抽凝式汽轮机和1 台15 兆瓦发电机及配套设施。项目总投资为27991 万元，以募集资金投资17500 万元，建设期为2 年。本项目投产后，年垃圾处理量23.33 万吨，年发电量7644.78 万KWH，预计项目税后内部投资收益率为8.49%，静态投资回收期（含建设期）15.47 年。 4、股权激励情况： 限制性股票激励已授予，管理层与股东利益高度一致。今年5 月份，公司完成限制性股票激励授予，授予价格为9.07 元/股，授予100.7 万股，具体行权条件为：1）以2013 年净利润为固定基数，2014 年、2015 年公司净利润增长率分别不低于25%、45%（同比增长25%、16%）；2）14、15 年加权平均净资产收益率不低于4.5%、5%；3）限制性股票锁定期内，各年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。我们强调第二项行权条件（对于扣非后净利润的要求）严格：加权ROE 不低于4.5%、5%，保证15 年保底业绩高增速。公司13年加权ROE 为3.73%，假设公司增发今年年底完成（不影响当期净资产，加权净资产大致为11 亿元），14年保底净利润水平为0.5 亿元，15 年为0.83 亿元（考虑增发募集5.35 亿元）。按保底业绩（14 年0.5 亿元）测算15 年同比增速为66%，我们预估14、15 年净利润增长幅度将超过50% 投资建议：首次给予增持评级。我们预测14、15 年净利润为0.65 亿元、1.0 亿元，未考虑增发下PE 为44倍、28 倍。今年燃具业务恢复增长（预计增速为15%），关注生物质发电业务两个变量：沂水项目取得资源综合利用认定，享受增值税即征即退；明水项目今年末另一台机组投产运行。我们认为公司燃具制造业和生物质综合利用的定位基本清晰， 14、15 年传统主业恢复+项目投产带来复合50%+增长，每年三至五个生物质综合利用项目的战略将打开外延式扩张的空间。作为小市值高弹性生物质发电公司，建议投资者关注。 风险提示：公司项目进度低于预期。 |
