震荡是下半年主基调 量化对冲基金优势凸显 回首今年以来的A股市场，一季度在海外资金持续流入及较为宽松的流动性之下，市场走出了一波快速上涨的估值修复行情。而随着局部金融风险等事件影响，市场开始转入震荡调整。站在当下，笔者认为，经济仍处于底部震荡阶段，以沪深300指数为代表的估值水平已修复至接近历史中位数水平，下半年指数出现大幅上涨的概率较小，A股转向区间震荡，细分领域的优质企业具有较好的结构性机会。震荡市环境下，采用股票多空对冲策略的量化对冲产品具有一定优势。 5月以来，A股持续处于区间震荡格局，市场缺乏明确的趋势性方向。笔者认为，表现相对平淡或是下半年的常态，部分细分行业或主题具有结构性机会。 首先，从宏观基本面来看，今年以来，宽松的货币政策叠加积极的财政政策相继落地，包括启动大规模减税降费政策，对冲经济下行压力。目前经济总需求保持相对稳定，乐观的投资者预期今年三四季度经济增速环比小幅回升。但也有悲观的投资者认为，全年经济处于底部震荡状态。 其次，从企业盈利来看，沪深300上市公司预告显示中报业绩一般，三季度暂时没有改善预期。根据历史经验来看，沪深300板块的盈利增速和PPI走势大体一致。下半年经济整体需求仍有结构性下行压力，工业品价格承压，PPI中枢大概率下移。因此，预计沪深300盈利增速仍存在一定的下行压力。 第三，从估值水平来看，今年一季度A股具有一波较大的估值修复行情，目前沪深300指数市盈率（TTM）为12.21倍，处于历史47.17%分位；中证500市盈率为22.74倍，处于历史7.41%分位，总体处于中枢偏低水平。 第四，从市场流动性来看，全球流动性保持宽松，多家央行选择降息。7月18日，韩国、印尼、乌克兰、南非四国同时降息；在此之前，印度、新西兰、澳大利亚等国已经降息。核心经济体中美联储和欧央行对流动性的态度偏“鸽”派。在全球经济共振式下行的背景下，预计我国的市场流动性也会保持宽松水平。 综合基本面、企业盈利、市场流动性等多重因素，笔者认为，A股下半年以震荡调整为主，指数大幅上涨的概率较小。不过，市场的结构将会分化，行业景气度较好、企业盈利保持稳定增长的上市公司将具有结构性机会。 在震荡市场环境下，采用股票多空策略的量化对冲产品有望给投资者带来较为稳健的收益。这类产品有两个特点：一是采用量化阿尔法选股策略，通过挖掘长期有效的财务基本面因子获得超额收益；二是依靠股指期货空头头寸来对冲市场单边波动的风险。 笔者认为，量化对冲策略取得稳健收益的核心在于股票现货部分能够实现相对市场的超额收益。以广发对冲套利为例，基金经理管理的基本原则是立足基本面，严格控制波动较大的风险因子，具体而言分为以下三个步骤： 第一步，需要对因子属性进行划分。主动管理的基金经理偏好于自上而下配置某些行业，而从量化角度来看，行业轮动策略往往会加大策略超额收益的波动性，因此基金经理将行业当成风险。同理，大小盘轮动也是如此。而基于上市公司财务指标的低估值、高成长、高盈利、高股息等因子，拉长时间来看，其带来的超额收益很稳定。基于此，基金经理按照因子对股票收益预测方向是否有效并且稳定，将因子分为风险因子和稳定的alpha因子。 第二步，风险因子与基准保持一致，控制超额收益的回撤和波动性。正如前文所述，行业和市值对股票收益影响很大，但在不同阶段表现不稳定，是主要的风险因子。在构建选股策略的过程中，基金经理保持风险因子的中性——尤其是行业。在具体实践中，股票组合在行业之间的权重配置与指数保持一致，模型的重点是在行业内部挑选基本面优秀的优质个股进行配置。 第三，通过长期基本面因子的暴露带来超额收益。alpha因子是经过量化投资团队验证的长期有效，稳定并且逻辑明确的因子，但其有效性同样存在波动的可能。因而，在保持行业中性配置的基础上，基金经理使用低估值、高成长、高盈利和高分红等指标，在行业内部精选优质个股，最终形成股票现货组合。 在股票现货仓位通过基本面因子的暴露，不断积累alpha的同时，量化对冲策略依靠股指期货来对冲市场波动风险。自2017年以来，中金所先后四次对股指期货交易进行松绑，目前股指期货负基差水平已经大幅收敛，当前对冲成本已经消失，对冲策略有望获得更好的表现。此外，股指期货逐步松绑后，交易变得更加活跃，股指期货的移仓成本降低，对冲策略的资金容量也大幅扩大。 机构看好国防军工板块三季度走势 在上周五两市的调整中，强势主线表现多数趋弱。在这样的背景下，国防军工板块全天走势强韧，从日K线上来看，申万一级国防军工行业指数走出了四连阳。分析人士表示，考虑到军工板块二季度调整比较充分，行业中报业绩预告实现稳定增长，同时公募基金持仓占比处于低位，判断三季度军工板块或将有阶段性的机会。 走势强韧 上周五，两市主要指数调整，上证指数和深证成指小幅收涨。在这样的背景下，国防军工板块走势强韧，全天震荡上涨，截至收盘，申万一级国防军工行业指数上涨1.08%，涨幅位居申万一级28个行业之首。 数据显示，上周五国防军工行业板块中66只股票中有53只收涨，仅有8只个股下跌，从这一表现看，这在上周五的盘面中已算得上相当“亮眼”。板块内航新科技涨停，博云新材上涨4.08%，晨曦航空、航发科技、洪都航空、三角防务、江龙船艇涨幅超过3%。从日K线上来看，上周五国防军工行业板块上涨，连续四个交易日收阳。 从公募基金持仓来看，数据显示，2019年二季度公募基金重仓股持仓总市值达10438.11亿元，对军工行业重仓股持仓总市值为188.26亿元，持仓比例为1.80%，环比下降0.48个百分点。其中，主动偏股型基金（普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置基金）对军工行业重仓股持仓市值为71.52亿元，持仓比例为0.98%，环比下降0.29个百分点，该持仓比例为自2013年四季度以来近23个季度最低位。 招商证券表示，公募基金对军工行业持仓比例、军工行业估值水平等均处于历史低位，结合行业成长叠加改革的逻辑，该机构认为配置军工正当时，看好军工行业下半年投资机会。整体来看，一方面，行业的基本面持续改善趋势明确；另一方面，各项改革政策持续推进，如军工资产证券化加速、国有投资、运营试点持续推进，军工行业股权激励和工资总额改革有望加速等，有望为行业带来实质利好。 三季度超额收益可期 今年以来，申万一级国防军工行业指数累计上涨31.30%，涨幅位居申万一级28个行业第七位。 对于国防军工行业板块的投资，银河证券表示，守得云开见月明，三季度军工行业超额收益可期。2019年二季度以来，市场出现明显回调，中证军工指数最大回撤约21%，估值风险释放较为充分。随着外围局势逐渐明朗，市场风险偏好有望得到修复，叠加科创板对科技股的估值提升效应，短期板块有望走强。中长期来看，板块整体估值水平仍处于历史底部区域，叠加基本面持续改善，改革红利不断释放，热点事件或层出不穷，板块投资机会有望凸显，基金军工持仓占比将大概率回升。配置方面，依然建议以龙头白马为基，积极布局真成长个股。 中泰证券表示，军工行业订单集中释放，为军工企业业绩提升带来较大弹性。成长类标的建议专注近期即将放量的主机厂标的和基本面扎实的优质配套企业。过去两年军工改革处在规划、试点阶段，随着改革进入纵深，2019年有望在资产证券化、军工混改和军民融合等方面取得突破，改革红利的逐步释放将充分助力行业发展，建议重点关注电科、航天、船舶等板块的投资机会。改革类标的建议关注有一定的基本面支撑且有改革预期的标的。 国信证券：汽车行业投资机会逐步改变 对比美国、日本，从产能、竞争者数量、行业集中度、市场增长率四个方面分析我国汽车工业发展阶段，我国传统汽车工业处于成长期向成熟期过渡的阶段。该阶段的国内汽车行业具备四大特征：产能过剩、保有量提升、销量增速放缓、分化加快。 从国际、国内两个方面对中国汽车工业未来空间进行预测。国际对比来看，系统性梳理了全球各国汽车千人保有量并进行了多因素分析，综合考虑人均GDP、人均公路里程、人口密度、公路里程密度，其中人均GDP和汽车千人保有量呈现出较强的相关性；国内对比来看，我们系统梳理国内31个省份千人保有量水平，并进一步对省会城市、非省会发达城市、限购城市进行细化研究，探讨国内千人保有量区域性差异及其增长潜力。通过全球和国内分区域比较分析后，我们认为国内汽车工业从成长期进入成熟期的时间周期约20年左右，进入成熟期后达到400辆/千人的汽车千人保有量、4000-4300万辆/年的汽车销量水平。 结合行业所处阶段的特征，我们认为行业投资机会逐步从增量市场向存量市场过渡，而增量市场的主要特征是行业分化、龙头的集中度提升、行业加速整车品牌洗牌，相应的零部件下游客户的优劣差异性更加凸显。存量市场：随着保有量增加、汽车的后市场需求逐步提升，尽管行业仍处于逐步规范之中，但市场空间大，一些细分市场有望逐步走出优质企业，尤其是价值量大、高频易耗的细分市场。 |
