太极集团(600129)2014年半年报点评:业绩超预期 混合所有制改革值得期待
事件：2014 年上半年营业收入、扣非后净利润分别为37.0 亿元、0.2 亿元，同比增长7.2%、137.6%；第二季度营业收入、扣非后净利润分别为20.3 亿元、0.14 亿元，收入同比增长11.6%、利润大幅扭亏。上半年公司基本每股收益为0.06 元，同比增长12.2%。 上半年公司营业收入增长约7%，整体上表现为稳定增长。从业务板块看，医药工业、商业收入分别约13.8 亿元、21.9 亿元，同比增长13.0%、3.3%。由于受新版GMP 认证的影响，控股子公司西南药业收入下降6%对公司工业收入影响较大，但从第二季度开始逐渐恢复正常；母公司上半年医药工业收入约8 亿，收入增速约26%，主要是主打品种藿香正气液销售收入同比增长40%所致；控股子公司桐君阁处于业务调整阶段，增速相对较慢，但毛利率明显提升（上半年商业毛利率为11.2%，同比提升0.33 个百分点）。由于期间内政府补助减少，导致扣非前后净利润增速相差较大。而扣非净利润增速远大于收入增速的具体原因有两点：1）控股子公司桐君阁目前转型战略逐渐成效，上半年医药商业毛利率较去年同期上升0.33 个百分点，这也带动了公司整体毛利率上升；2）期间费用率下降约1.1 个百分点，与收入增速差距拉大。 上半年母公司及控股子公司经营情况。1）上半年母公司工业收入增速超过26%，核心品种藿香正气液销售增速超过40%完全超预期（上半年销售额约3.5 亿），预计下半年有望保持快速增长势头。母公司的OTC 类产品及大健康类产品（如太极水、营养早餐、洗发水等）在桐君阁网上、网下（即O2O 模式）带动下将快速放量；2）由于受新版GMP 认证的影响西南药业收入下降约6%、扣非净利润下降约26%。但其生产线已经通过其认证第2季度收入增速达到13%。且公司吗啡缓释片为国内独家剂型、布洛芬缓释片国内只有4个厂家拥有批文。尽管益保世灵(注射用头孢唑肟钠)获批的厂家较多，但已成为西南药业销售最大的品种，估计正常年份销售收入增速15-20%。估计全年西南药业扣非净利润超过6000 万；3）桐君阁的销售模式改革使其毛利率大幅提升。上半年加快对电子商务布局，如启动天猫桐君阁旗舰店、太极养生馆等，同时与公司超过万家药房实现O2O模式。尤其桐君阁商业与太极的OTC及大健康类产品的产业链的协同，非常值得期待。估计桐君阁全年扣非净利润很可能超过4500 万。 下半年业绩或将持续好转。公司对经营性业绩及费用控制逐渐正常化，具体表现在扣非净利润也连续两个季度出现正收益。下半年业绩或将逐渐好转，具体有如下几点：1）子公司西南药业业绩或将恢复。目前该公司新版GMP 认证已经结束，第2 季度收入同比增长13%。估计下半年收入增速将明显好于上半年，尤其主打产品盖保世宁、吗啡缓释片、布洛芬等销量出现快速增长；2）子公司桐君阁转型还将继续，且上半年效果明显。由于配送相比批发业务的毛利率更高，如能继续扩大其配送业务，则公司医药商业业务板块毛利还有望进一步上升。14 年桐君阁电子商务、天猫桐君阁旗舰店、太极养生馆也将开始放量，估计15 年将大幅贡献利润；3）藿香正气液增长可持续。该剂型属于市场独家销售，且为“基药+低价药”双跨品种，市场增长空间较大。如排除上半年季节性影响因素，预计藿香正气液全年销售增长约30%。该产品属于低价药目录，估计有30-40%的提价空间；4）财务费用将进一步下降。当前土地补偿款虽不能体现在收益中，但对现金流的贡献可以使银行贷款大幅降低。估计桐君阁将相继处置及其它土地也将实现政府拆迁回购。 估值分析与投资策略。预测14 年、15 年、16 年摊薄后EPS 分别为1.34 元、1.70 元、1.20 元，对应的PE 分别为9 倍、7 倍、10 倍，维持“买入”评级。公司当前市值被严重低估（财务费用降下来后公司合理市值应该超过80 亿）；公司国资改革积极性高，估计明年可能启动的混合所有制改革。我们认为当前太极的投资机会，绝不仅是公司价值重估，而还有混合所有制改革的预期存在。 风险提示：1）子公司资产重组或低于预期；2）产品市场销售或低于预期；3）混合所有制改制低于市场预期。 |
