国药一致(000028)"零售+分销"双轮驱动 专业化服务商价值凸显
【2018-12-26】 投资亮点 再次覆盖国药一致公司（000028）给予推荐评级，目标价56.60元，基于分部估值法，对应2019年18.3倍预测市盈率（对应37%上涨空间）。理由如下： 批零一体战略有望实现协同发展，专业化服务商价值凸显。重大资产重组完成后，公司确立了"全国零售+两广分销"双轮驱动的定位。从销售额看，2017年国大药房在零售药店市场排名第一，分销业务在两广综合分销市场排名第一。我们认为批零一体化战略有望带来品种优势和成本优势，零售销售品种有望实现与分销品种的共享；依靠大股东分销资源和医院资源，零售业务有望最大程度承接处方药分流市场。 零售：布局全国，行业领先。通过"自建+并购"并举，国大药房目前拥有4,004家药店，占据2.8%市场份额（2017）。2017年中国零售药店市场规模为人民币3,647亿元，弗若斯特沙利文预测未来3-5年保持10%复合增长。依靠公司"网络+物流+品牌+品类"等优势，我们认为国大药房的规模和盈利能力有望继续提升。此外，公司通过慢病管理、打造"5+X"模式等布局希望将该传统零售平台打造为健康消费平台。 分销：深耕两广地区，业务创新扩展盈利能力。广东市场为全国第一大药品流通市场，两广市场2011-2017年收入复合增速（广东20.9%/广西16.5%）高于全国市场（13.4%）。公司现为大股东下属两广地区唯一流通平台，2017年广东/广西分销市场份额分别约为15%/15%。我们预计未来基层医疗配送、器械配送、零售诊疗及零售直销等创新业务收入占比会逐渐提高，利于公司龙头地位的巩固及盈利能力的提升。 我们与市场的最大不同？以沈阳国大等为代表的子公司在当地具备较强竞争优势，成功的管理经验有望在全国推广；在批零一体化等重点战略的推动下，业务板块间的协同效应有望逐渐体现。 潜在催化剂：分销创新业务增长超预期，零售业务扩张超预期。 盈利预测与估值 我们预计公司2018~2020年EPS分别为2.80元、3.10元、3.55元，CAGR为13%。当前股价对应18/19年P/E为15x/13x。 风险 分销业务丢失市场份额，零售业务发展不及预期，投资收益拖累。 |
