太阳纸业(002078)聚焦资源壁垒 太阳领衔进入行业整合的2.0阶段
【2018-08-16】 造纸产业利润向上游资源端聚拢 造纸产业链价值正在向上游资源端集中，资源优势即为盈利优势。由于对原料掌控的不均衡，纸企间成本将出现明显分化，极少数头部纸企的吨浆成本可低于行业近千元（例如自制浆VS 外购浆，海外废纸浆VS 国内废纸等）。产业链利润大幅向原料端转移，使得虽然龙头纸企吨盈利看似丰厚，其实中小纸企由于原料自给率低，经营状态十分艰难，进而开启了行业整合的2.0版本：不同于上一轮"剩者为王"的老套路，本轮洗牌是在高成本、高纸价背景下进行的，极少数龙头纸企可享受高盈利下的行业整合。 太阳纸业：海外资源布局，一步先，步步先 资源掌控能力成为下一阶段行业整合的核心要素，从产业周期的角度看，每一轮重大的产业布局至少需要3~5 年，甚至更长的时间周期，也就意味着，太阳纸业凭借老挝项目，可在未来很长一段时段内占据行业内资源供应的制高点。公司在老挝基地的数十年耕耘，实现了海外林浆纸一体化的落地，可逐步降低木浆/废纸浆吨成本近千元，相比于当前龙头纸企400~600 元的吨净利而言，利润弹性显着。后续，随着老挝二期项目（箱板瓦楞及废纸浆项目）的推进，将加速在国内箱板瓦楞市场份额的提升。 短期扰动无碍公司稳定成长逻辑 针对人民币贬值、贸易摩擦等市场较为担心的因素，我们认为对公司业绩的影响有限：1）针对进口原材料成本上涨的问题，人民币每贬值5%对太阳吨成本的影响约100~130 元，随着造纸需求旺季临近，可通过纸品提价向下游传导；2）人民币贬值直接造成的汇兑损失较小，假设人民币兑美元汇率升至"7"，所导致的汇兑损失对公司全年利润增速的影响仅为2pct ；3）贸易摩擦对纸品需求的影响亦较小， 我国箱板瓦楞/铜版/双胶出口占比为0.5%/30%/10%，主要集中在东南亚国家而非美国；同时，箱板纸需求与GDP挂钩，出口美国商品占国内GDP 比重仅3.5%，因而对整体需求的影响有限。 盈利预测及投资评级 公司凭借资源禀赋驱动行业整合，在当前业绩为王时代，老挝项目落地或迎戴维斯双击的机会。预计18-20 年基本EPS 为1.04/1.28/1.56 元，以2017年为基期3 年CAGR 约25%，对应PE 为9/7/6X，维持"买入"评级。 风险提示： 1. 行业风险：国内环保政策松动，外废进口限制放松，国内木浆产线投产限制放松； 2. 公司风险：产能投放不及预期。 |
