伊利股份(600887)伊利拟控股巴基斯坦上市乳制品公司 进军中西亚市场
【2018-08-03】 巴基斯坦畜牧业发达，养殖技术、加工技术落后，伊利或看好巴基斯坦市场存较大开发空间 巴基斯坦畜牧业较为发达，拥有世界第三大牲畜总量，也是仅次于美国、印度和中国的世界第四大牛奶生产国，产奶作业的牲畜数量约有6300 万头，涉及超过800 万个家庭。根据FAO 的统计数据显示，2016 年巴基斯坦乳制品产量为5,300 万吨，占全球产量6.5%，约占亚洲总产量的15.8%，排名世界第四、亚洲第二，2016 年中国乳制品产量约为4,092 万吨，排名世界第五、亚洲第三。 巴基斯坦奶牛养殖技术存在较大的短板。值得一提的是，虽然巴基斯坦牛奶总产量较高，但每头牛的平均产奶量却很低——哺乳期内每天产奶量只有大约4-5 公升。相比作为全世界最大的产奶国的美国，其每头牛每天的平均产奶量可以达到32 公升。造成如此大的差距的原因主要是因为巴基斯坦过于落后的相关操作规范，当地农民依赖的还是几十年前的过时技术，诸如奶牛场监控等技术根本就没有得到应用，而这些技术在西方早已经得到了普及。 巴基斯坦牛奶产业的加工技术相对落后。由于缺乏增值方式和相关加工设备及加工厂，巴基斯坦每天有数以百万升的牛奶被浪费，奶产品出口量远低于同等产量的其他国家，每年仍需进口大量奶粉。 与此同时，巴基斯坦牛奶消费市场巨大，当前巴国总人口已超过2 亿，2016 财年牛奶消费量已达到4522.7 万吨，同比增长3.2%。巴基斯坦人年均消费乳制品量超150kg/人，大幅超过东亚韩、日、中三国并高于全球平均乳制品消费量水平。2017 年巴基斯坦乳制品市场规模为3,054 亿卢比（305 亿人民币），8 年CAGR 增速近20%。乳制品是巴基斯坦每个家庭饮食中的重要组成部分。巴基斯坦居民每天消费量最大的是液体茶伴侣，份额占45%，其实是UHT 奶，份额占35%，牛奶饮品排名第三，占比9%；同时巴基斯坦居民有一食用鲜奶的传统习惯，鲜奶消费量一直很大，占比约6%，根据FAO 数据显示，2016 年巴基斯坦鲜奶产量是我国的1.3 倍，人均鲜奶产量是我国的10 倍，供应城市居民鲜奶的最主要来源是各大城市郊区的奶牛场；巴基斯坦居民还将原料奶等其他品类加工成各种糖果供日常用餐食用，约占4%。 世界乳制品巨头菲仕兰、雀巢公司占据巴基斯坦乳制品市场绝对主导地位，CR2 达60%，巴基斯坦本土企业Haleeb 市场销售份额仅占12.5%。 Fauji Foods 公司营收呈现增长态势，净利尚处亏损状态 Fauji Foods 于1966 年9 月在巴基斯坦注册为股份有限公司，现为巴基斯坦一家上市公司，主营业务为乳制品的生产和销售。公司主营乳制品（Nurpur 牛奶，Dostea 奶茶)、果汁（MUST)、果酱的制作和销售，普通白奶和液体茶伴侣两类产品为公司旗下主推产品。2016 年公司实现年营收33.71 亿卢比（约合人民币3.37 亿元），同比增长105%，2017 年收入70 亿卢比（7 亿人民币），同比增长108%，毛利率7.5%，销售费用率达34.5%；受巴基斯坦市场上存在大量非正式机构提供的低价散装牛奶影响，公司仍处于持续亏损的状态，2015 至2017 年，公司累积亏损达43.14亿卢比（约合人民币2.37 亿元）。 伊利或效仿菲仕兰，提升在巴基斯坦乳品市场影响力 2016 年底，国际乳企巨头荷兰菲仕兰以4.4681 亿美元（按当下汇率计算，约合人民币30.42 亿元）的代价收购了巴基斯坦第二大乳制品公司Engro Foods 公司51%股权。菲仕兰收购Engro Foods，有助于提升菲仕兰中亚地区的市场影响力，同时菲仕兰将为Engro Foods 引入新的技术和高质量的产品。若顺利收购Fauji Foods，伊利也将提高它巴基斯坦当地市场乳制品生产的规范性，保证产品安全，促进巴基斯坦乳制品产业的进一步发展，将其产品进口到中国，最后还可以实现伊利的整个奶源跟工厂之间的集约化发展。 维持买入评级 巴基斯坦奶制品生产水平较为落后，目前巴基斯坦国内牛奶并不能满足市场需求，因此存在大量的奶制品进口缺口。伊利收购Fauji Foods Limited 后，可以将伊利国内的奶制品对巴基斯坦市场形成产品出口，同时伊利也可在中西亚市场建立起较早的竞争优势，预测2018-20 年EPS 为1.28/1.58/1.86 元，对应20.2/16.3/13.9 倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 巴基斯坦国内的政治局势较不稳定；当地法律政策影响收购；伊利整合 Fauji Foods 尚需时间 |
