富瀚微(300613)掘金小龙头系列之五:深耕视频图像处理芯片 立足安防多维度拓张
【2018-06-29】 投资要点： 视频监控ISP 芯片的主导者，在安防产业升级进程中做大做强。安防监控产业正在经历从模拟到网络再到智能化的升级，公司的顺应产业发展趋势推出相应芯片，乘上了国内安防市场爆发的东风：1）ISP 芯片（对应模拟摄像机）：估计安防监控ISP 芯片市场空间在3.5亿人民币左右，公司在该市场已占有60%以上份额，具备绝对的领先优势；2）IPC 芯片（对应网络摄像机）：快速增长的细分领域，市场空间约40-50 亿人民币，公司IPC 芯片业务连年高速增长，收入已上亿，但市占率仍然较低。新款H.265 芯片推出后，具备可观的提升空间；3）AI 芯片（对应智能摄像机）：视频监控的进化方向，市场空间为百亿级人民币。这块市场尚处蓝海阶段，公司正在大力度进行相应产品的研发，有望在安防智能化时代占据先机。 左手携优质大客户资源，右手抓自主研发能力，公司具备强大的竞争实力。我们认为公司有两方面核心竞争力：1）公司与安防监控龙头海康威视有紧密的绑定，营收中有50%以上来自海康。公司未来有望继续受益于龙头客户的订单及技术支持，确保公司产品在市场竞争中保持先发优势。2）公司作为芯片设计企业，人才是核心资源。公司IPO 后，研发人员数量从2016 年底的90 人猛增至2017 年底的140 人，研发人员数量占比达80%。公司已实施大范围的股权激励计划，自主研发能力将不断上台阶，构筑技术护城河。 立足安防做同心圆式业务扩张，进入车载芯片等高景气领域。在安防监控之外，视频图像处理芯片的需求不断出现，其中汽车领域的增长最为明显。预计到2020 年，我国车载摄像头需求量将达到3600 万颗，对应ISP 芯片市场规模约为7 亿人民币。在ADAS 系统渗透率不断提升的背景下，车载摄像头需求量将持续高速增长。公司基于安防ISP 芯片的深厚技术积累，积极拓展车用市场，有望领先于国内其他企业获得车规认证。此外，公司在智能硬件、无人零售、智慧医疗等新兴领域均有新产品规划布局，长期发展前景可期。 首次覆盖，给予"增持"评级。预计公司18-20 年实现营收6.35/9.10/12.09 亿元；实现归母净利润1.30/2.00/2.75 亿元，对应EPS 为2.86/4.40/6.07 元，PE 分别为46/30/22倍。可比公司19 年平均PE 为37 倍。考虑到公司作为视频图像处理芯片细分龙头，立足于安防市场，向汽车电子、智能硬件等领域进行同心圆式拓张，发展潜力可期。首次覆盖，给予"增持"评级。 风险提示：公司新款芯片研发和推广进度不达预期；车规认证进度不达预期；IPC 芯片激烈竞争导致毛利率继续下滑；大客户流失；芯片设计人力成本持续大幅上升。 |
