锦江股份(600754)深度报告之二:边际的改善与模糊的正确
【2018-03-08】 我们与市场不同的观点：1、目前市场以18年净利为基准对锦江股份进行PE法估值。我们认为估值之锚应该为企业的盈利能力而非当下净利水平。2、公司盈利能力被利息、新开店盈利周期以及收购摊销费用所掩盖，当下净利并不能真实反映公司盈利能力。未来三年净利有望快速向盈利能力靠拢，PEG为1应为公司估值底部。3、公司的核心投资价值由酒店经营能力向品牌扩张能力演进。加盟店贡献净利理应给予更高估值（没有下行风险，轻资产估值更高）。4、市场明显低估了公司盈利能力的增长速度（市场预期20%，我们认为在35%以上）。 公司的边际改善可以分为子公司经营和集团费用两个层面，其中子公司经营层面的变化又可以分为国内自营业务、国内加盟业务以及海外业务三个方面。国内自营业务的改善来自于RevPAR的变化，国内加盟业务的改善取决于加盟店的扩张。此外，海外市场已经较为成熟，未来会维持相对稳定的盈利贡献。 边际改善一：加盟业务快速增长。境内加盟酒店数年化增速20%，对应加盟业务盈利能力以40%-50%速度改善。截止17年底，公司境内酒店数5397家，全年增长16.2%。按照直营、加盟划分：直营店772家/加盟店4625家，同比增长-4.7%/20.7%。市场普遍认为酒店数增速即为盈利能力增速，该方法未考虑到增量的结构差异以及边际净利率与存量净利率的差异。我们推算国内酒店加盟业务盈利能力的增速在40%-50%。根据草根调研，中端/经济型盈利能力中值分别是33/15万元，每年新增950家店，65%是中端，对应年增加盈利能力2.5亿到3亿。我们估算公司境内加盟业务17/18/19年归母净利分别为：6.4/9.2/11.5亿元。 边际改善二：公司各品系RevPAR稳步增长，自营贡献净利逐步增加。17年锦江、铂涛、维也纳、卢浮综合RevPAR分别为148元/128元/217元/36.6欧元，分别同比增长4.4%/4.4%/1.3%/3.0%。维也纳RevPAR增速较低主要受新开店影响。假设同店RevPAR年增速3%，我们估算境内自营业务17/18/19年贡献净利分别为：0.4/1.5/2.5亿元，边际改善明显。 边际改善三：集团层面费用逐步缩减：主要为利息的减少（每年约0.6亿）。集团层面费用包括溢价收购摊销、集团财务费用、集团管理费。短期集团费用层面的改善在于财务费用，通过利润偿债我们估计每年财务费用可减少0.6亿以上，预计17/18/19年公司总财务费用分别为4.20/3.19/2.66亿元；收购溢价摊余金额52亿元，每年摊销1.4亿元，边际变化所需时间较长；集团管理费是刚性支出，改善空间较小。 分子公司层面来看，铂涛与维也纳边际改善较为明显。铂涛主要驱动力来自于三个方面即为中端升级/经济型品牌在三四线城市拓展/以及亏损直营店关闭。我们预计铂涛17/18/19年归母净利分别为2.22/3.46/4.02亿元。维也纳主要驱动力来自于中端品牌扩张，预计17/18/19年贡献归母净利分别为2.04/3.83/5.87亿元。卢浮与锦江盈利相对稳定，预计锦江17/18/19年归母净利分别为2.54/3.33/4.14亿元，卢浮17/18/19年归母净利分别为2.29/2.60/3.01亿元。 风险提示事件：加盟店管理风险、行业供给过剩的风险、宏观经济风险。 盈利预测、估值与投资建议：买入评级。我们预测17/18/19年公司归母净利分别为8.68/11.30/15.58亿，2017-2019年CAGR为34.0%，EPS为0.91/1.18/1.63元，当前股价对应PE分别为36/27/20倍。我们认为PEG为1应该为估值底部，给予18年45倍的PE，公司合理市值为508亿元，对应18年目标股价53.1元。 |
