锡业股份(000960)锡价步入上行周期 业绩高弹性的全球锡业龙头
【2017-12-27】 缅甸供给拐点已现，库存和尾矿持续消耗。2011-2015年缅甸原矿金属产量快速增长，从0.28万吨增长到5.2万吨；2016年开始，地表上的富矿开始衰竭，当年总计出口5.7万吨锡金属，其中来自矿山的产量约4.7万吨，政府库存约1万吨；2017年缅甸锡矿开采全面进入地下开采阶段，受制于地表下开采难度大、成本高和品位低，缅甸原矿供给能力进一步下滑。得益于原有库存的释放和尾矿的回采，2017年缅甸出口的锡金属量并未下降，但随着库存和尾矿的持续消耗，缅甸的供给将明显下降。 中国、印尼锡矿供给受限，锡价长期低迷，新增矿山供给不足。中国和印尼占全球锡精矿供给的50%-60%，主导全球锡市供给。我国环保日趋严格，锡行业规范出台，国内锡矿供给呈现下滑趋势，大批存在环保问题的小型矿山被关停，同时复产规模受限；而印尼受到品味下滑、开采难度加大的困扰，锡矿产量从2012年的9万吨，下滑至2016年的6万吨。鉴于锡价长期低迷，矿山公司资本支出不足，未来无大型矿山投产，锡矿供给不足将愈发明显。 显性库存出现回落，增强锡价上涨动能。2017年1-9月，国内交易所锡锭库存从2700吨快速上涨到11000吨，对2017年的锡价形成了压制。库存上涨一方面有供给过剩的因素，另一方面有隐性库存显性化的因素，从9月开始国内交易所库存持续下降至6214吨。与此同时，LME库存处于单边下滑的趋势，从2013年的13130吨持续下滑5年至2310吨的历史低位，LME库存的持续下滑反映出过去5年海外精炼锡供不应求的情况，海外库存得以持续去化。我们认为，国内显性库存的回落叠加海外的低库存现状将增强锡价上涨的动能。 锌价高位震荡或小幅下滑。受困于国内环保压力，2017年国内锌精矿投产不及预期，截至2017年年底，锌精矿依然存在较大缺口。加工费TC/RC和交易所库存处于历史低位并持续下滑，反映出精锌、锌精矿同时面临短缺的现状。SMM预计2018年新增锌精矿产量30万吨，锌精矿缺口将逐渐收窄。2018房地产新开工和基建投资将出现小幅下滑，但鉴于宏观经济的韧性和制造业的繁荣，锌的终端需求不会出现大幅下滑，我们预计2018年上半年锌价高位震荡，下半年出现小幅下滑。 盈利预测和投资评级。公司主产品锡步入了上行周期，为公司业绩提供弹性，其他金属预计高位震荡，为公司利润提供支撑。与此同时公司不断精简人员，控制成本，随着2019年公司10万吨锌、60吨铟的冶炼项目全面达产，公司利润会进一步增长。预计公司2017-2019的EPS分别为0.61元、0.97元、1.03元，对应当前股价的PE分别为20.25倍、12.63倍、11.89倍。维持"买入评级"。 风险提示。 （1）锡、锌、铟、铜等产品价格下降的风险； （2）地产和交运等锌的下游需求大幅下滑； （3）锡矿供给超预期； （4）公司锌铟冶炼厂进展及收益不及预期； （5）公司相关产品需求的不确定性。 |
