首旅酒店(600258)边际改善加速 首旅蓄势待发
需求复苏叠加结构调整，中端酒店迅速崛起 经济企稳回升背景下，中端酒店受益于需求复苏和结构改善（随着中产阶级比重提升，我国中档酒店数量比例有望由现在的不到30%向美国约50%的结构靠拢，发展空间大）双重利好，实现RevPAR 持续快速提升。根据我们的测算，RevPAR 提升1%大约可带来10%的业绩增长，改善弹性大。首旅酒店2017 年三季报业绩亮眼，公司实现营收63.1 亿元（+40.1%）和归母净利润5.5 亿元（+250.9%）；中高端酒店数量占比增长带动综合RevPAR提升。截至2017 年9 月底，如家集团中高端酒店数量占比达到8.7%（首旅如家合计中高端酒店数量占比为10.9%），较2017 年中期有所增长，中高端酒店数量占比提升带动如家2017Q3 综合RevPAR 同比增长8.0%。 引入市场化机制，薪酬改革激发企业活力 如家原管理层入主公司高层，引入市场化机制。公司6 月公告进行高层薪酬改革，有望调动高层积极性，以致超预期完成经营目标。薪酬改革方案中，绩效现金奖励浮动区间为0-40%，考核目标为：（1）2017年计划开店400~450家，（2）2017 年营收目标：82~84 亿元。截至2017 年9 月末公司已签约未开业和正在签约店为550 家，开店计划稳步推进，实现经营目标的可能性大。 酒店估值优选EV/EBITDA，首旅估值较低 EV/EBITDA 估值法兼顾公司经营杠杆和行业周期性，是酒店估值优选方法。EV/EBITDA 从全体投资人（包括股权和债权）角度看企业估值，剔除经营杠杆影响，可以真正反映公司当期盈利能力，因此成为国际酒店行业估值通用方法。纵向看全球主流酒店集团当前EV/EBITDA 估值水平相对2016 年同期均有提升；横向比较来看，无论是相对国际大型酒店集团100-500 亿美元市值、还是估值水平，国内酒店集团未来仍有提高空间，尤其是首旅酒店。 盈利预测与投资建议 看好公司受益于行业发展和自身结构调整、逐步释放业绩，给予"买入"评级。宏观经济企稳、酒店行业复苏背景下，首旅如家深度整合工作完成，业务规模扩大且品牌、会员体系更加完善。看好公司通过存量改造和吸引加盟商方式提高中高端酒店占比带来的业绩释放。此外，管理层引入市场化机制，国企有望迸发新活力。预计公司17-19 年EPS 分别为0.76、0.96 和1.17元，对应当前股价PE 分别为40.13、31.70 和25.94 倍，给予"买入"评级。 风险提示： 1. 经济增速放缓拖累酒店业消费； 2. 公司旗下酒店业务整合不达预期； 3. 中档酒店竞争加剧致使行业毛利率下降。 |
