永辉超市(601933)"工匠"思维做零售 展店+提效驱动高增长
【2017-07-07】 外资超市优势弱化、频频关店，内资超市区域内发展、业绩分化，行业竞争环境优化。外资超市受本土超市崛起的冲击及租金上涨带来的经营压力影响，频频关闭门店。内资超市仍以区域龙头为主，跨区域发展成功案例少，除百联股份（华联超市）、联华超市、华润万家、永辉超市等实现全国范围内扩张外，大部分公司均处在深耕区域市场阶段，经营业绩出现明显分化。随着经营管理能力弱的超市被挤出市场，永辉的发展环境空前良好。 采购+物流+陈列+运营+管理，竞争优势难模仿，以生鲜为特色经营有效对抗线上冲击。采购环节：生鲜品类"农超对接"源头直采，与韩国希杰合作发力全球生鲜采购，引进"中央厨房"模式试水生鲜标准化；食品用品与中百合作开展联合采购，引入牛奶公司打造全球采购垂直供应链，与美国零售服务商达曼国际合作，发展自有品牌业务；服装品类对标国际快时尚品牌，开发自有品牌服饰。物流配送：公司拥有12 个物流中心，满足全国70%左右的商品配送需求，生鲜冷链物流系统正在加紧建设。陈列布局：商品摆放讲求创新，补货、理货及时有序。运营技术：生鲜管理技术专业，着眼细节保证品质。管理制度："赛马机制"形成集群间良性竞争，"合伙人制度"充分调动员工积极性，流程优化委员会简化决策节点提高效率。永辉对零售各个环节精益求精，持续提供优质价廉的商品，依靠难以触网的生鲜品类有效抵抗线上冲击，依靠生鲜引流、食品用品盈利成功实现跨区域扩张。 门店盈利周期缩短叠加议价能力提升，公司现金流结构迎来拐点推动市值股价同步提升。2010 年上市至2016 年，公司收入复合增速26%，净利润复合增速23%，市值增长85%，股价仅上涨15%。公司经营模式和过快扩张导致现金流缺口较大，持续股权融资摊薄EPS，市值增长与股价上涨分离。自2016 年开始，公司异地市场基本实现全面盈利，新开门店培育期大幅缩短，门店自身的现金流回款周期随之缩短；经营规模扩大之后，门店固定资产和装修的折旧摊销回款金额巨大；随着经营规模的扩大，公司对上下游的议价能力在持续提升，上下游占款能力增强，因此公司现金流结构从2016 年将迎来拐点，结束公司长期以来现金流结构存在的缺口问题，市值、股价进入同步提升阶段。 年初价格效应逐步减缓，年内同店/收入/净利润增速将逐季向好。一季度由于受到猪肉和鲜菜价格大幅下跌等因素的影响，同店增速情较差。随着价格效应的逐步减缓，2017 年门店同店增速将会逐季向好，收入增速随之逐季向好，而净利率的提升幅度和节奏不变，因此未来几个季度净利润增速将呈现加速的情况。 风险提示。公司目前处于密集展店阶段，新开门店面临培育期拉长的风险，从而使得业绩存在不达预期的风险。 上调盈利预测，上调目标价，维持买入评级。我们上调公司盈利预测，预计2017-2019年营收为610/747/912 亿元（原预测604/732/879 亿元），归母净利润为20.5/27.2/35.6亿元（原预测17.1/23.3/29.8 亿元），对应当前股价的PE 分别为33/25/19 倍。参考同行业可比上市公司，我们给予公司2017 年40 倍PE，对应的合理股价为8.6 元，较当前股价仍有超过20%的上涨空间，维持买入评级。 |
