富春环保(002479)价值再认识 不同寻常的历史并购之路
我们对富春环保的理解与市场不同之处，在于通过对富春环保历史收购之路的回顾发现其收购具备资金折价和管理折价的特点，由于两者具备可复制性，通过资产负债情况和现金流重构利润表，可以发现，若公司以此收购模式复制下去，即使现有项目盈利不再增长、其他环保业务完全不涉及，公司仅凭热电业务主业2020 年可达10 亿净利润，20 倍PE 估值，则2019 年底可达到200 亿市值，按极限15%折现率，折现到2017 年底，公司可达到150 亿市值。 我们认为年底150 亿市值仅是富春环保目标市值的下限，公司在传统主业之外，也在研发储备新技术、酝酿新业务，环保新业务领域的涉足，还将带来更多提升空间。我们先按150 亿元市值给予目标价，维持“强烈推荐-A”评级。 富春环保主业并购有10 亿净利润潜力，2019 年底200 亿市值折现至2017年底，有150 亿市值的确定成长空间。自2012 年以来，公司几乎每年都有以自有资金完成的新项目并购，且项目在并购2-3 年内均实现了利润大幅增厚。从盈利稳态对应的PE 估值来看，富春环保收购热电项目的估值仅为6-8 倍，故对业绩的增厚极为明显。公司目前在手现金充沛，资产负债率也还较低，以自有资金并购增厚业绩的潜在空间仍然很大。我们从现金流量表及资产负债表出发，对公司的利润表成长潜力进行了重构，在最中性假设下（60%负债率水平、9 倍PE 估值收购），2020 年公司可完全凭自有资金并购实现10.1亿归属净利润规模，20 倍PE 估值，则2019 年底可达到200 亿市值，按极限每年15%折现率，折现到2017 年底，公司可达150 亿市值。 富春低PE 收购模式成功的关键——资金折价。热电业务良好的现金流状况、以及公司极低的负债率水平，是公司收购扩张的资金基础。而在充沛现金流的基础上，富春环保还拥有较低的资金成本，我们对富春环保历年来的有息负债和财务费用进行分析测算，可以得到公司历年资金成本约4.5%左右利率水平，仅略高于10 年期国债利率，属于较低的资金成本水平。 富春低PE 收购模式成功的关键——管理层折价。在资金充沛且成本低的基础上，可实现低PE 收购热电资产的必要条件则是收购标的的管理层折价，对应到富春则是管理溢价。从公司历史收购中可以看到，在富春收购完成后，通过管理进驻、技术改良，项目实现了盈利能力提升及利润快速增长。正是因为富春环保的管理层加持可以提升收购项目的盈利能力，富春环保才能够实现低PE 估值的项目收购，而这也是单纯拥有资金优势的企业所不具备的。 投资建议：主业凭自有资金并购扩张可达的年底150 亿市值仅是富春环保目标市值的下限，公司在传统主业之外，也在研发储备新技术、酝酿新业务，环保新业务领域的涉足，将带来更多市值提升空间。我们先按目标市值150亿元，对应目标价18.8 元，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：新项目投产进度偏慢；新业务拓展进度低于预期。 |
