玉米产业链概念股中粮生化(000930)玉米降价 油价上升 业绩拐点已到！
发展燃料乙醇，响应玉米去库存。 截至2016 年上半年，燃料乙醇占到公司营业收入的64.43%，毛利59.67%，是公司的核心业务。燃料乙醇为清洁能源，对替代石油等不可再生能源具有不可替代的作用。玉米收储制度对于农产品定价机制的扭曲，据政府公开信息，预计2016 年国内玉米库存超过2 亿吨。为此，在2016 年中央经济工作会议中，将农业供给侧改革定位为2017年经济工作的五大任务之一，其中，更是明确提出要“抓好玉米收储制度改革，做好政策性粮食库存消化工作”。对于库存超过3 年以上的陈玉米，大部分并不适合用于饲料或玉米淀粉生产，而发展燃料乙醇则是消化这部分陈粮库存的最主要方式。 燃料乙醇的市场推广，受到玉米价格以及石油价格的显着影响。随着国内玉米市场化定价的回归以及国际原油价格的回升，国内燃料乙醇将迎来其新一轮发展高潮。12 月5 日，国家能源局公布《生物质能发展“十三五”规划》，提出到2020 年，国内燃料乙醇将达到600 万吨产能。而2015 年国内燃料乙醇产能仅有260 万吨。 为了消化巨量玉米库存，国家及各地政府也大力鼓励玉米深加工产业的发展。例如，东北三省目前均对玉米深加工提供补贴。黑龙江省的玉米补贴金额甚至高达300 元/吨。也就是说黑龙江地区加工生产1 吨燃料乙醇，就有约900 元/吨的补贴。 玉米收储政策转向，原料采购成本下降带来燃料乙醇毛利提升 玉米成本占到乙醇生产成本约80%。简单匡算，每制造1 吨燃料乙醇大约需3.2 吨玉米。若玉米价格下降100 元/吨，则公司成本就将下降300 元/吨。公司盈利能力相对于玉米价格弹性极大。 为保护农民种粮积极性，维护国家粮食安全，国家从08 年起在东北地区实施玉米临时收储政策。政策性收储使得最低收购价逐渐变成了最高市场收购价，这是支撑过去几年国内玉米价格持续上涨的根本原因。这种收储扭曲了市场的正常供求格局。从2012/13 种植季起，国内玉米产量远超需求量，库存开始累积。据政府公开信息，在2015 年更是出现了国内玉米库存超2 亿吨，而玉米及其替代品进口规模近2000 万吨的“高产量、高库存、高进口”的矛盾局面。因此，随着2015 年国家首次下调玉米收储价，2016 年正式将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制后，玉米价格进入下降通道。2016 年，预计玉米种植面积调减约3000 多万亩，初见成效，玉米库存增长速度明显放缓，但是库存规模仍在增长。预计2017 年玉米价格仍将处于筑底阶段。 在玉米价格下降的同时，国内陈化玉米还存在轮库抛售的需求。目前，2012 年的国储玉米还没有完全抛售完毕。而2013-2014 年，国储玉米收储8300 多万吨，在明后年存在较大轮库抛售压力。而陈玉米由于其品质问题，价格相对现货市场玉米存在一定的折价。 玉米价格的下降以及陈化粮的采购将带动公司盈利能力的提升。根据公司公告，2016 年上半年，公司实现燃料乙醇及其副产品销售收入16.94 亿元，同比下降5.57%。但公司燃料乙醇营业成本同比下降高达20.10%，实现毛利率11.78%，同比增长16.04%。按目前1600 元/吨的玉米价格来计算，我们预计公司当前燃料乙醇生产完全成本在6300 元/吨。在目前6500 元/吨的燃料乙醇结算价下，公司单吨盈利约200 元。2017 年玉米价格低迷，将有利支撑公司业绩进一步改善。 石油价格回暖，推动盈利能力持续改善 存中粮集团资产注入预期 据政府公开批复，国内燃料乙醇定点生产、定点销售企业只有8 家。截至2015 年，这8 家企业合计拥有260 万吨燃料乙醇产能。其中，中粮集团旗下的中粮生化、中国粮油控股（0606.HK）各有60 万吨产能，同时，中粮集团参股20%的吉林燃料乙醇拥有60 万吨产能。很明显，中国粮油控股和中粮生化的燃料乙醇业务存在同业竞争风险。对此，集团曾公开承诺在2018 年底前解决该问题。根据中粮集团最新的组织架构改革，中粮生化在管理层级上已经变成与中国粮油控股平级。这种组织架构的变化，我们认为中国粮油控股的燃料乙醇业务和中粮生化存在整合预期。 投资建议 国内玉米价格下降以及国际油价回升的双重利好趋势下，公司盈利能力将得到极大的改善。我们预计，公司2016 年-2018 年的净利润分别为1.9/6/8 亿元，EPS 0.2/0.62/0.83 元，业绩拐点已经到来。首次覆盖给予“买入-A” 评级，给予2017 年30 倍市盈率，则6 个月目标价为19 元。 风险提示：政策风险；玉米价格不达预期；石油价格上涨不达预期； |
