中源协和(600645)外延并购和内生纵向扩张的新兴基因技术公司
投资要点 中源协和是以干细胞存储为平台、快速成长的新兴基因技术公司。公司多年经营构建的存储库，已经成为公司的核心优势：一方面，公司全国布局存储库，拥有大量细胞资源，无论是自身研究还是临床使用，这些细胞资源都是公司的巨大宝库；另一方面，在干细胞领域的多年经营，使公司树立了较强的细胞、基因领域的专业形象，为将来的并购、业务扩张提供良好基础。 未来增长点是基因检测和并购。1、公司的成人肿瘤高风险和免疫综合评价等基因检测项目通过生命银行卡和大集团合作等形式推广，预计今年第4 季度已经开始贡献收入和利润，明年将继续快速发展；天津医学检验中心即将获批，明年将开展基因测序业务，借助公司在天津等地区妇幼系统和妇产科的良好关系，放量有望较快；2、外延扩张是公司的战略之一，已经公告设立50 亿元的产业基金，其中公司出资10 亿元。我们预计，要实现公司股权激励行权目标（2014~2016年收入同比增长不低于30%/30%/50%，EPS 不低于0.10/0.30/0.80元），公司明年不得不加快较大体量的并购。目前细胞治疗、基因检测等行业，在国内都是处于快速发展阶段，而这些行业在国内都暂无整合者。政策上，卫计委必将对这些行业实施监管，行业将重新洗牌。公司借助资本力量和上市平台，最有望成为整合平台。 明年催化剂较多。1、公司自主研发的脐带间充质干细胞抗肝纤维化注射液去年8 月提交临床申请，考虑到干细胞是国家十二五重点方向，如果明年能够获批临床，将是股价较大催化因素；2、卫计委的干细胞监管政策明年有望出台。今年3 月已经公布征求意见稿，明年出台概率较大。将意味着干细胞治疗在监管下重新开始获得应用，行业恢复正常发展，对于各家公司构成利好。我们预计，当干细胞政策清晰之后，公司也将正式开展干细胞治疗业务，从储存、培养向下游治疗延伸。3、并购也将构成催化因素。 我们对公司估值的观点。按定增后股本，我们预计2014~2016 年扣非EPS 分别为0.10/0.38/0.81 元，当前估值不低。公司即将进入多个前景广大的新兴行业，面临显著的业绩拐点，未来一年催化剂众多，理应享受较高估值。至于估值多少合理，我们认为，在快速成长阶段，催化因素将比估值更能影响股价走势，公司当前市值（按定增后股本）150 亿元，考虑到华大医学在PE 融资阶段已经估值100 倍，市值100 亿元，而且公司是当前A 股较为稀缺的干细胞、基因概念股，因此，150 亿市值相对不大，我们给予“推荐”评级。 风险提示：1、如果公司不能在今年年底完成上海执诚生物并购，明年的行权要求可能难以达成；2、并购时间和规模难以预期；3、脐带间充质干细胞抗肝纤维化注射液能否获批临床、获批时点有不确定性；4、卫计委干细胞相关政策出台时间不确定。 |
