舍得酒业(600702)：激励到位 产能提升 事件：2021年 ，公司实现营收49.69 亿，同比增长83.8%，归母净利润12.46 亿，同比增长114.35%；销售回款60 亿，同比增长89%，经营净现金流22.3 亿，同比增长123%。 收入增长持续性强，员工激励明显提升。根据公告，21Q4 公司营收13.62 亿，同比增长44.9%，归母净利润2.76 亿，同比增长2.1%，收入增长持续性强，利润受成本端及费用端影响，增幅较小。一方面，公司2021 年新增近1300 名生产人员至3415 人，生产人工成本同比增长209%；另一方面，由于公司全年回款超预期达成挑战目标，在三级目标考核下奖金发放数额较大，董事长及总经理薪酬较2020 年增长近一倍，管理费用中职工薪酬3.46 亿，同比增长120%，且在四季度发放较多，表现为21Q4 管理费用率同比增加5.9pct 至16.2%。同时，公司新增销售人员约200 人至1548 人，销售费用中职工薪酬3.1 亿，同比增长94%，销售人员平均薪酬由12 万增长至20 万，且在品牌高势能宣传上持续投入，21Q4 销售费用率同比增加2.65pct 至19.67%。整体上看，公司全年支付给职工及为职工支付现金7.9 亿，同比增加3.6亿，此外期末应付职工薪酬2.8 亿，同比增长110%，我们预计将部分计入到22Q1 的费用中。 双品牌战略有效实施，产能恢复加快跟进。2021 年，公司舍得系列销售量8054 吨，同比增长60%，沱牌系列销售量31082 吨，同比增长192%，在聚焦大单品打造的基础上加强优势市场氛围培育，“舍得+沱牌”双品牌战略稳步落实，沱牌复兴提速。根据公告，公司中高档酒(舍得、沱牌天曲)实现收入38.74 亿，同比增长82%，低档酒(沱牌大曲、高线光瓶等)收入7.03 亿，同比增长219%。其中中高档酒毛利率由86.3%提升至87.3%，低档酒毛利率由41.7%提升至49.8%，由于低档酒收入比重提升，酒类毛利率同比减少0.6pct 至81.5%。除酒类收入外，公司另有3.57 亿玻璃瓶收入，随着酒类收入占比提升，整体毛利率水平由76%提升至78%，净利率由22.5%提升至25.6%。为加强品质供应保障，复星入主后以老窖池恢复为置顶战略，2021 年公司实际产能4.27 万吨，较2020 年1.8 万吨有大幅提升，且设计产能由4.3 万吨增长至6 万吨。 渠道持续优化，强势市场更强。2021 年，公司全年新增经销商491 家，其中省内净减少24 家，省外净增加515 家，截至期末共计2252 家经销商，全国化布局加快。目前公司已建立起客户准入及退出评审机制，客户数量及质量显著提升，与我们此前预测一致，2021 年公司平均经销商规模突破200 万，同比增长52%，老市场、老经销商恢复明显，优商建设有效落实。通过建立 8 大共享仓库、降低经销商单次打款要求等行动，公司减少经销商资金占用，提升经销商盈利水平，经销商满意度不断提升，厂商关系得以进一步巩固。根据我们调研，公司核心市场川冀鲁豫、东北西北的深耕建设有效突破，强势市场规模得到进一步 提升，全国化势头持续强劲。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为5.77、8.03、10.42 元/股，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：疫情反复导致动销放缓；全国化扩张不及预期。 中国电信(601728)2021年年报点评：业绩持续改善 产业数字化有望保持快速增长 中国电信公布2021 年年报：2021 年，公司收入4396 亿元，同比+11.7%；服务收入4028 亿元，同比+7.8%；EBITDA 1239 亿元，同比+4.2%；股东应占利润259 亿元，同比+24.5%。公司业绩增速领跑行业，移动&宽带ARPU 值均实现同比增长，移动净增用户数连续4 年行业第一，云业务收入翻倍。公司分红率如期提升至60%。展望2022 年，在5G 用户增长和产业数字化业务快速发展等推动下，预期公司收入&利润有望延续两位数增长。我们给予中国电信A 股目标价5.5 元，中国电信H 股目标价4.7 港元，均维持“买入”评级。 收入增速与盈利能力持续提升。 1)全年业绩：收入与业绩快速增长。2021 年，公司收入4396 亿元，同比+11.7%；服务收入4028 亿元，同比+7.8%；EBITDA 1239 亿元，同比+4.2%；股东应占利润259 亿元，同比+24.5%(剔除出售附属公司一次性税后收益14.16 亿元后，可比净利润同比+17.7%)。 2)单季业绩：Q4 业绩维持高增。2021Q4，公司收入1103 亿元，同比+9.3%；服务收入986 亿元，同比+6.1%；EBITDA 276 亿元，同比+3.4%；股东应占利润26 亿元，同比+ 22.2%。 3)费用情况：网运成本、人工成本有所提升，看好公司长期成本控制能力。2021年，公司经营费用增长12.0%，与收入增长基本持平。其中，公司网络运营及支撑成本1333.4 亿元，同比+11.6%，主要是公司持续优化提升网络质量，并适当增加对产业数字化业务的投入所致；公司人工成本760.6 亿元，同比+15.3%，主要因为公司加大对高科技人才引入、加大一线员工和高绩效团队的激励。公司研发费用33.8 亿元，同比+52.6%，主要因为公司持续加强云网融合、5G 等核心技术研发。我们看好公司成本控制能力持续提升。 ARPU 值同比提升，移动用户净增数连续4 年保持行业领先。 1)ARPU 值：2021 年，移动ARPU 值45.0 元，同比+2.0%；宽带接入ARPU值38.9 元，同比+1.3%；宽带综合ARPU 值45.9 元，同比+3.4%。 2)用户数：截止2021 年末，公司移动用户达到3.72 亿户，全年净增2141 万户，用户净增连续4 年保持行业领先；5G 套餐用户达1.88 亿户，全年净增1.01亿户，5G 套餐用户渗透率达50.4%，维持行业领先地位；有线宽带用户达到1.7 亿户，全年净增1118 万户，全屋WiFi、天翼看家等智家业务用户渗透率快速提升，公司千兆宽带用户渗透率达7.7%。 3)用户增长预期：公司预计2022 年移动用户净增1500 万户、5G 套餐用户净增8000 万户、宽带用户净增800 万户，继续保持较快的用户增长。 资本开支温和增长，自由现金流提升，分红率如期提升至60%。 1)资本开支温和增长：公司2021 年资本开支867 亿元，同比+2.3%(年初预期870 亿元)。公司预计2022 年资本开支930 亿元，其中5G 投资占比从43.8%降低至36.6%、绝对额减少40 亿元；产业数字化投资占比从19.9%提升至30.0%、绝对额增加106 亿元。 2)折旧摊销占收比下降，自由现金流持续提升：得益于和联通在4G 和5G 的共建共享，公司折旧摊销同比+3%，折旧摊销占收比持续下降。2021 年公司自由现金流(口径：经营性净现金流-资本开支)508 亿元，同比+7.1%。 3)分红比例提升：2021 年，公司每股股息0.17 元，分红率达60%。公司计划于2022 年起宣派中期股息，未来三年公司分红率预计逐步提升至70%。 产业数字化：产业数字化成增长主力，云与IDC 业务维持行业领先。2021 年，公司移动通信服务收入1,842 亿元，同比+4.9%；固网及智慧家庭服务收入1,135亿元，同比+4.1%。2021 年，产业数字化业务989 亿元，同比+17.8%。产业数字化对增量服务收入贡献达51.6%，占收比达24.6%。基于公司云网融合等优势和政企客户的基础，以及公司大幅提升产业数字化的投资，我们预计公司产业数字化业务有望保持快速增长。 1)云计算：2021 年，天翼云收入达279 亿元，同比+102%，政务(公有云)市场份额第一。全年行业云收入213 亿元，同比+90.9%。2022 年，公司产业数字化的资本开支比例大幅提升，公司预计将增加4.5 万机架与16 万云服务器，有助于巩固公司行业领先地位。 2)IDC：2021 年，IDC 收入316 亿元，同比+13.0%。公司深化2+4+31+X+O的数据中心布局，拥有700+数据中心(约47 万机架，全年增加5 万)，其中八大枢纽节点机架规模占比82%，规模行业领先。 风险因素：中国电信5G 用户渗透率不及预期；中国电信的移动用户数增长不及预期；中国电信的ARPU 值提升不及预期；中国电信行业云、IDC 等新兴业务发展不及预期；中国电信分红率提升不及预期；中国电信自由现金流增长不及预期；运营商价格竞争加剧风险；运营商相关的国家政策变动风险；运营商共建共享成效不及预期。 投资建议：2021 年，公司业绩增速领跑行业，移动&宽带ARPU 值均实现同比增长，移动净增用户数连续4 年行业第一，云业务收入翻倍，公司分红率如期提升至60%。展望2022 年，在5G 用户增长和产业数字化业务快速发展等推动下，预期公司收入&利润有望延续两位数增长。我们看好公司实现移动业务持续改善、智慧家庭业务不断突破、产业数字化业务快速发展，在5G 时代有望取得更好的业绩增长和ROE 提升。考虑到公司业务发展总体稳健，小幅调整公司2022-2024 年归母净利润预测至289.78 亿/327.39 亿/368.40 亿元( 原2022-2023 年预测值为293.98 亿、330.58 亿元)。我们给予中国电信A 股2022年1.1X PB，对应目标价5.5 元，维持“买入”评级。我们给予中国电信H 股2022 年12X PE，对应目标价4.7 港元(原目标价3.2 港元，考虑到公司港股交易面风险基本解除，我们上调港股目标估值水平)，维持“买入”评级。 |
