国药一致(000028)：商业平稳增长，工业品种分化
事件： 近日，国药一致发布了2014 年三季报，报告期内公司实现销售收入178.95 亿元，同比增长14.15%，实现归属母公司净利润5.06 亿元，同比增长27.48%，扣非后同比增长22.11%，EPS1.50 元。 点评： 公司的表观业绩略低于我们此前的预期（32-37%） 抗生素业务平稳增长，产品转型值得期待，部分品种或因政策因素出现分化：整体来看公司医药工业业务继续呈现平稳增长的态势。结合样本医院终端数据，我们估计公司抗生素类业务在相对较低的增长基数上延续了年初以来的恢复性增长态势，其他业务如深圳中药厂等也保持了较好的发展势头，我们推测当期公司利润增速的减缓和毛利润率的降低或因其呼吸止咳类产品受到政策性因素影响发货下降有关。除在位品种外，公司在积极推进产品结构的进一步转型。一方面，公司在培育口服制剂及中成药的潜力品种，如解热镇痛的缓释制剂迪根（双氯芬酸钠缓释片）以及深圳中药厂的儿科、妇科、老年科用药等，积极布局医院终端和OTC 的销售；另一方面，公司继续加快新品研发上市的步伐，公司半年报中共披露在研项目127 个，CDE 受理号58 个，其中，专科用药项目占比60%以上、首仿药项目占比40%以上，这些都为后续坪山基地投产后的产品储备打下了良好的基础。公司还在积极推动与国药医工总院的全面战略合作，初步形成“医工院负责原料技术研究-合成所负责原料产业化-制剂产业化”完整的研发产业链，为提升新产品研发及产业化能力打下基础。在制剂出口方面公司致君制药粉针二线欧盟认证、粉针三线欧盟复认证4 月份获得欧盟认证证书，这不仅为公司销售国际化奠定了良好的基础，也将有利于公司产品在国内的招标定价。 商业业务平稳发展，增资各地子公司继续深耕两广：报告期内公司整体收入保持了14.15%的稳定增长，由此我们推断占据公司收入主要组成部分的医药商业继续保持平稳较快发展和稳定的商业毛利润率水平，我们认为，公司作为两广地区体量庞大标杆性的医药商业企业，在控费压力逐步加大的情况下其收入能够保持平稳较快增长已属不易。目前以国控广州、国控广西为代表的商业企业，正在两广区域大力开拓新业务板块，延伸企业产业链，推动业务全方位发展，在电子商务、第三方物流、药房托管、DTC 药房等新领域已初见成效。在区域覆盖方面，公司在广东省21 地级市中12 个市区已设立子公司，广西壮族自治区14 个地级市中8 个市区已设立子公司。近期其又确定以自有资金对下属16 家全资子公司进行增资，合计增资金额126,491 万元，增资完成后，下属子公司的资产负债率普遍降到80%以下，有利于改善财务结构，解决资本弱化带来的问题，规避经营风险，有效推动新业务的发展。 财务指标保持稳定，外延发展及国企改革长期可期：报告期内公司各项财务指标基本正常，期末公司应收账款为70.37 亿元，同比增长27.28%，增速较快，但符合行业整体情况。公司当期公司发生销售费用3.83 亿元，同比增长8.49%，对应费用率为2.14%，同比下降0.11 个百分点；发生管理费用3.31亿元，同比增长9.14%，对应费用率为1.85%，同比微幅下降0.08 个百分点，两项费用率总体保持稳定。此外当期公司当期非经常损益为2974 万元，主要包括政府补助2022 万元及诉讼补偿冲回1186 万元等，较去年同期的692 万元增长明显。由于国控参与定增资金于3 月21 日到位，公司二季度财务费用已开始明显下降，Q3 单季度财务费用为2994 万元，同比下降30.63%。此外，通过此次增发大股东将持股比例从38.33%提升至51%，不仅表明控股股东对公司内在价值的认可和中长期发展趋势的信心，同时也强调了国药一致在国药集团中的重要地位，虽然我们认为公司的外延式发展仍需要一定时间逐步兑现，但其作为集团内运营效率颇高的子公司仍有望获得国控体系内更多的资源倾斜。而作为国企改革试点单位国药集团的下属企业，其未来在激励机制及运营体系方面的创新也值得长期关注。 盈利预测：我们认为，公司依靠现有的商业业务能够维持平稳发展，抗生素业务也正在恢复性增长，长期来看，公司自身运营管理优秀，区域性商业龙头及国内抗生素龙头企业的行业地位稳固，未来随着公司坪山基地投入生产及从抗生素向专科仿制药二次转型的开启，公司内生性增长有望逐步提升。 而作为国药体系内运营效率突出，多年来持续较快增长的企业，公司也有望以内生促发展，进一步提升其在国药体系内的重要性并获得更多资源倾斜。 综合考虑增发摊薄和增发资金到位后利息收入的影响，我们预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.87、2.37、2.85 元，对应估值26、20、17 倍，继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示：同业并购慢于预期，新品种研发及销售进度慢于预期 |
