水晶光电(002273)调研报告:收购光驰意义重大 市场严重低估
近日，我们调研了水晶光电，与公司高管进行了深入交流。我们认为收购光驰是公司从“小而美”迈向“大平台”的重要一步，而市场严重低估。 收购光驰20%股权，价格便宜：公司11 月17 日发布公告，以现金方式收购日本光驰20.38%的股权，交易金额约合人民币1.2 亿元。收购完成后，公司将成为日本光驰第一大股东。日本光驰2013 年营收6.2 亿元（以下均以人民币计），净利润6552 万元，2014 年截止9 月，营收7.7 亿元，净利润1.2 亿元，净资产5.2 亿元。收购价格相当便宜，PB=1.1 倍，以1-9月净利润计，PE 也仅4 倍。 光驰是全球镀膜机顶级厂商，产业链地位关键：光驰是全球三大镀膜机顶级厂商之一，且在某些产品上较德国莱宝、日本新科隆更有优势，行业地位不容质疑。消费电子终端品牌厂商的产品创新首先与设备商联合开发，然后是寻找零组件加工及生产厂商，因此，设备商是最先切入前沿零组件革新的环节，顶级的设备厂商更是具有极强的粘性，而光驰正是这样的厂商。 不仅仅是便宜，对公司战略意义相当重大：鉴于光驰所处的关键环节及行业地位，我们认为此次收购重点不在于便宜，其重大战略意义将在未来几年内发酵。1）新产品嫁接：光驰是顶级光学设备厂商，水晶是顶级光学零组件加工厂商，双方在产品的嫁接合作上是完美匹配。对于水晶来说，借助光驰有利于更早的切入前沿零组件开发。2）下游应用打开：水晶经历高速增长后，一直面临“长不大”的问题。3 年前公司开始思考并积极寻求外延扩张，我们认为迄今为止，此次收购是打开空间的最重要一步。光驰设备种类储备众多，下游领域包括消费电子、LED、医疗、半导体多个领域，随着新产品和新领域的开拓，未来水晶的市场空间将被打开。 3）客户互补：水晶和光驰均拥有业内顶级客户，水晶主要集中在日韩，而光驰主要在欧美，客户互补性极强。光驰正在筹划设立北美子公司，作为研发试验、销售据点及市场前阵。与光驰共同合作，我们预期公司有望在新产品、新客户方面取得不小突破 。 蓝玻璃景气度高，增发扩产解决产能瓶颈：今年以来，随着500w 及以上摄像头在移动终端中的普及，公司蓝玻璃组立件产品紧俏。公司是全球该领域的龙头，产品品质优异，受模组大厂认可，较去年同期有大幅增长。增发扩产IRCF 组立件48000 万套/年，最终达到约25%市场份额，与公司传统IRCF份额相当。 蓝宝石全产业链布局，消费电子领域开始渗透：蓝宝石衬底景气度高。受益于下游LED 需求旺盛，尤其PSS 衬底行业供给紧俏，公司的PSS 产品盈利水平较好，整体蓝宝石衬底呈现高速增长。增发扩产蓝宝石衬底120 万片/年， 4 寸片。窗口片2400 万片/年。长晶80kg 250 万毫米/年。一方面顺应蓝宝石衬底需求之势，另一方面更重要的是，将蓝宝石应用拓展到消费电子领域，将原有的客户优势与技术优势相结合。同时积累了多年的长晶技术现已成熟，向上游延伸，蓝宝石产业链的一体化布局加强控制力和利润空间。目前在镜头cover glass 上已经有所渗透，明年有望大量出货。 微投多产品储备，待爆发：微投业务国内最早介入，当前在教育微投、智能眼镜、智能手表、汽车抬头显示等方面都有涉足。我们认为最快放量的可能是教育微投，目前已经看到起量迹象，但消费电子和汽车电子是更大的市场，未来有望受益于下游终端产品爆发。 夜视丽业绩超预期：5 月份开始并表夜视丽。反光材料今年业绩超预期。上半年实现收入9200 万，净利润接近2000 万，预计全年实现收入2 亿，净利润4000 万左右（并表营收1.2-1.3 亿，净利润2700 万左右）。 盈利预测及投资评级：我们认为收购光驰是公司从“小而美”迈向“大平台”的重要一步，而市场严重低估。本次收购释放出的1+1 远大于2 的效应将在明年及以后逐步发酵。新产品新客户的开发值得期待。今年的增长主要来自蓝玻璃组立件、蓝宝石衬底以及夜视丽并表。明年蓝玻璃组立件、蓝宝石业务仍然是增长亮点，光驰贡献投资收益贡献亦不小。同时，微投等前沿高技术含量产品是潜在爆发点。给予2014-2016 年盈利预测0.46、0.72、0.89 元，对应PE=44、28、23 倍，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧带来的产品价格和毛利率下滑风险；下游需求低于预期；收购带来的管理风险。 标签：3D打印机 |
