上游资源品行业或迎较长“甜蜜期” 牛年以来，全球经济走在复苏的道路上，钢铁、煤炭、有色金属等顺周期板块获得市场关注。从基本面来看，上游很多周期行业处于供需紧平衡状态，产能很难在短期半年或一年内得到提升。因此，周期行业产品价格的上涨和利润复苏有望经历更长的周期，上游资源品的“甜蜜期”可能比我们预期得更长一些。 景气度强弱是影响股价核心因素 疫情之后，国内投资恢复较好，尤其是制造业投资回升更加明显。疫情期间，制造业投资的回落幅度小，但回升速度是最快的。这说明我们的制造业体系是全球最完善的，疫情给了国内制造业投资一个较好的机会，制造业的比较优势可能会持续。这也是我们认为国内经济恢复可能超预期的原因。从本质上看，疫情的发生导致行业供需曲线同时左移；当社会隔离缓解后，供需曲线又同时右移，所以经济恢复的速度比金融危机时快很多。 不过，当前市场比较担忧的是，今年国内的信用环境可能边际收紧，利率可能维持在高位。今年社融增速大概率会下降，这对资本市场可能产生一定影响。2016年开始，广义社融增速和A股估值的相关性达到90%，社融增速一般会领先两个月。从历史数据观察，凡是在信用收缩期，盈利的贡献度将明显高于估值的贡献度。只有紧信用叠加经济向下时，市场才会出现明显的调整。 据统计，如果将2005年以来历年A股上市公司的盈利增速分成十档，观察当年股价的涨跌幅，若当年利润增速能够在前40%分位，那么大概率能跑赢市场。这里包含两个信息：一是能否跑赢市场与行业无关；二是与绝对估值无关。本质上，A股还是景气度投资。在流动性回归中性的背景下，景气度的强弱是影响股价表现的核心因素。 周期行业盈利能力提升估值修复 牛年A股风格出现变化，钢铁、采掘、化工、有色金属等顺周期行业表现较好，核心主逻辑是宏观经济复苏加速，叠加“碳达峰”“碳中和”背景，顺周期行业的盈利能力明显提升。 我们以产能周期和库存周期为框架，寻找景气度出现拐点的顺周期行业。首先，从基本面来看，从2018年开始到2020年上半年，中国宏观经济处于增速下降、经济增长质量提升的阶段。从去年下半年开始，先是国内经济复苏，然后海外复工复产节奏也在加快，全球经济处于向上周期。 再从供给角度来看，自2016年供给侧结构性改革开始，上游资源品行业的集中度都在明显提高，尾部企业被清除出市场。2018年，企业在扩产方面小心翼翼，固定资产投资每年都是个位数的低增长。即使现在开始扩产，新增产能的释放也需要1-2年的时间。同时，各地对能耗指标也有严格要求，传统周期行业大部分只能做等量置换或减量置换。 在很多人的印象中，周期行业产品具有较高的同质化，产能扩张没有太多壁垒。但实际上，经历了环保限产、供给侧改革，以及各个省的能耗“双控”之后，很多行业尤其是上游供给的释放，其反应速度和扩产会慢很多。首先，各省的煤耗指标都是受限的，一些高耗能或简单加工行业，不一定能拿到扩产指标。其次，原来扩展可能需要一年时间，现在很多行业扩展可能是需要两年或者更长的时间。因此，上游资源品的“甜蜜期”比我们预期得会长一些。 此外，“碳达峰”“碳中和”的大背景，也使得周期行业盈利的波动降低。高耗能行业都会产生大量的二氧化碳，目前我国碳交易市场并不完善，交易价格也偏低。随着全国碳交易市场的建立，以及电解铝、水泥、钢铁等高耗能行业被纳入到碳交易体系，预计碳交易的价格也会持续上升。 对于上游周期行业来说，将带来三方面的影响：第一，会导致老产能或管理较差的企业生产成本提高，当产品价格低到一定程度时，他们可以选择关停或减产来进行指标交易，从而使得行业的平均盈利水平得到提升；第二，周期行业“久期”的拉长，也使得顺周期行业在估值方面得到修复。预计未来可能会有更多顺周期行业向类公用事业行业靠拢；第三，资本开支的下降和分红率的提高，也将提高顺周期行业的吸引力。 拥抱“碳中和” 掘金新能源革命万亿赛道 应对全球气候变化，我国实现“碳中和”的决心十分坚定。“碳达峰”“碳中和”首次被写入政府工作报告，包括生态环境部、能源部、工信部、央行等多部委多领域均为实现“碳达峰”“碳中和”目标加紧制定行动方案，“碳中和”规划整体稳步推进。实现“碳中和”的坚定决心也将深刻影响我国的能源结构、工业生产，甚至是消费方式。笔者认为，实现“碳中和”的途径有很多，但最为核心的路径则是大力发展新能源。“碳中和”浪潮的兴起或意味着新能源革命的到来，其中也蕴育着万亿级的投资机遇。 新能源革命是“碳中和”核心 在过去几十年的时间里，中国工业发展迅速，成为“全球工厂”，中国也成为世界第二大经济体。当下，我国有责任也有义务加入“碳中和”队伍，有信心和能力兑现承诺，这是大国担当的体现。 当前我国的碳排放约85%由能源活动产生，实现“碳中和”，改造当前以化石能源为主的能源体系，一方面，要对传统高耗能工业进行节能环保改造，降低排放，同时对于存在刚性碳排放的工业过程，研发碳捕捉技术以实现事后减排；另一方面，要提高清洁能源的使用比例，在能源生产环节构建以清洁能源为主的新型能源体系，在终端能源消费端尽可能提高电气化比例，在交通领域尽可能普及电动车、氢燃料汽车。我国强大的新能源产业可以确保在经济稳步发展的情况下实现“碳中和”的战略目标。 过往每次引领世界进步的革命，背后的核心都是大幅提高全人类的福祉。“碳中和”浪潮的兴起可能意味着能源革命的到来。传统化石能源的体系由资源禀赋决定，其成本具备一定的刚性，甚至由于资源稀缺性的问题，其成本会波动上升。而由技术驱动的新能源，具备陡峭的降成本曲线，我们可以憧憬一个绿色环保且更具经济性价比的新型能源体系。在万物电动化的浪潮中，本轮能源革命将涌现一批伟大的公司，万亿级的投资机遇蕴含其中。 关注光伏及新能源车投资机遇 “碳中和”给传统制造业和新能源行业都带来巨大投资机遇，其中光伏以及新能源车两大板块尤其值得关注。 传统行业中，“碳达峰”和“碳中和”有可能会承担起“供给侧改革2.0”的职责，推动行业出清，促进产业结构转型升级，对钢铁、有色、化工等传统行业有望带来显著影响，叠加受益于顺周期经济复苏的趋势，这些中上游周期制造板块相关行业的龙头公司有望迎来较好投资机会，尤其是这些板块中具备成本优势、产能布局优势和成长能力的优质标的。 实现“碳中和”最根本的解决方案是清洁能源的生产和使用，光伏生产清洁电和终端电气化改造使用清洁电或是未来的终极方案。这些行业本身景气度就很高，有了“碳达峰”和“碳中和”的政策保障，未来成长确定性更高。 从事物的第一性原理出发，光伏代表着世界上最易得且最具性价比的电源。过去十年，光伏发电的成本下降了90%，目前已经是全球最具经济效益的电源，且由技术驱动的光伏产业仍然具备较大的降本潜力。 新能源汽车产业容量巨大，拥有与科技、金融、消费等大市值行业一样的承载空间。万物电动化趋势，本质上是锂电池性价比提升后，成为各行各业能源解决方案的最优解。中国新能源汽车产业长期居于世界领先地位，尤其是作为新能源汽车核心之一的电池行业，中国已经占据全球近一半的动力电池配套生产能力和技术研发能力，具备突出的全球竞争优势。 新能源汽车还有一个非常吸引人的看点是基于电动车平台的自动驾驶技术。这一技术在传统燃油车上很难实现，但是新能源车产生以来就与自动驾驶技术密不可分。随着新能源汽车技术的进步，自动驾驶也将逐渐进入人们的日常生活。下一轮技术革命的核心有可能就是自动驾驶，这将对社会生产力、生活方式和商业模式产生无法估量的重大影响。在这样的历史巨变中，传统汽车厂商的行业壁垒将被打破，中国作为新能源汽车领域的领先者，我们完全有理由期待在中国诞生一大批非常伟大的新能源汽车和自动驾驶领域的优质企业。 另外，能源结构转型对电网信息化、智能化、市场化的要求将变得迫切。随着新能源行业发电占比提升，对于电网的要求也变得越来越高，电网的升级改造也将带来相关产业链公司的投资机会。 经济稳步复苏 二季度调控料“转而不急” 中国经济“一季报”将于本周揭晓。一季度经济数据是否处于“合意区间”，通胀预期升温会否压缩调控空间，调控政策回归正常化节奏会否生变？对于市场关注的三大热点问题，接受记者采访的专家认为，受低基数影响，一季度经济增速同比会出现两位数增长，但环比增速不会太高，经济增长总体符合预期，物价对货币政策的制约并不明显。预计二季度政策调控将维持“转而不急”态势，在保持稳健高效的基调下相机抉择。 一季度经济增长符合预期 一季度经济走势是否处于“合意区间”关系着二季度调控政策力度。工银国际首席经济学家程实认为，从绝对水平看，一季度中国经济复苏势头较为强劲，一些先行景气指标如PMI等显示出中国经济稳步复苏态势；从相对水平看，一季度中国经济相对全球经济的领先优势进一步扩大，符合市场预期。 方正证券首席经济学家颜色认为，除去基数原因，一季度经济增长略好于预期。“主要原因在于一季度出口表现比市场预期更强劲，从而拉动工业生产持续走强。此外，旅游、服务等消费逐步升温，带动消费稳步回升。”颜色说。 “受低基数影响，一季度经济同比增速将出现两位数增长。”中泰证券首席经济学家李迅雷强调，从环比看，受大宗商品价格上涨、企业成本增加等因素影响，一季度经济环比增速不会太高，难有超预期表现。总体而言，一季度经济保持稳定复苏态势，符合市场预期。 警惕输入型通胀 虽然一季度经济延续稳定复苏态势，但数据向好的背后需关注物价等潜在影响因素。国务院金融稳定发展委员会日前召开会议提出，要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。 近期国际大宗商品价格出现明显上涨，带动国内石油相关行业以及黑色金属、有色金属相关行业价格走高，3月PPI同比超预期上涨4.4%，创2018年8月以来新高。 PPI涨幅走高，短期需关注输入型通胀风险。 东吴证券首席经济学家任泽平表示，PPI大幅上涨主要体现国际大宗商品涨价带来的输入型通胀压力，但CPI与核心CPI仍然低迷。目前中国经济内生动力不足，不支持货币政策快速收紧。 开源证券首席经济学家赵伟认为，大宗商品价格上涨对CPI直接影响、间接传导均有限。他表示，在海外需求加快修复下，近期国际大宗商品涨价带动PPI加快上行，但国内需求分化，PPI上涨更多表现为上游原材料价格上涨对中下游消费品制造业带来利润空间挤压，对CPI的影响总体有限。 在赵伟看来，受低基数、线下消费恢复等因素影响，CPI同比涨幅或于二季度抬升，但不会成为市场和流动性的核心影响因素，流动性不具备趋势性收紧的基础。“经验表明，阶段性、结构性通胀，不是收紧流动性的理由，防范化解风险过程中，需要相对平稳的流动性环境配合。” 稳步回归常态 一季度经济数据料符合预期，但环比增速可能不高，经济复苏态势还需持续巩固。这意味着调控政策不会骤然收紧，而是维持稳步回归常态的势头。 任泽平预计，一季度前后是全年经济增速的顶部，随后经济增长将回归潜在增长率，全年经济同比增速或前高后低。当前货币政策正回归正常化。 二季度，该如何把握非常规政策的退出节奏，实现“转而不急”？保银投资首席经济学家张智威认为，这个缓急度一要看疫情控制情况，二要看经济恢复情况，尤其是全球经济对中国出口的拉动。“未来几个月出口数据也许还会超预期。出口超预期，就不用担心中国经济短期下行风险。” 建银国际首席经济学家崔历表示，二季度流动性可能处于紧平衡状态。“央行可能会在流动性操作方面做一些调整，并在预期方面做一些管理。”崔历说，随着经济好转，今年宏观政策会逐步收紧，步伐可能有快有慢。 程实认为，二季度政策关注点将变得更加多样且全球化，既需要统筹国际国内，又要统筹经济增长和物价稳定双重目标，还要统筹实体经济和金融市场的相互作用。政策调控力度应在保持稳健高效的基调下相机抉择。 中银证券全球首席经济学家管涛表示，随着疫苗接种工作的推进，美国经济加速重启，中国经济率先复苏的领先优势会进一步收敛，这会对资本流动造成一定影响。特别是二季度以后中国经济增速料逐步回落，市场关注点可能发生变化。 “现在面临的问题是全球经济受疫情的影响是不平衡、非对称的。在这种情况下，货币政策要发挥一定的作用。”管涛说，比较确定的是央行肯定会继续使用去年创新的结构性货币政策工具。央行也没有排除使用总量工具。总量工具的使用要视情况而定，到底是扩大基础货币投放，还是降低法定存款准备金率、扩大货币乘数，要看流动性状况。 至于政策性利率会不会动，管涛认为，关键看通胀和就业情况。从今年前两个月数据看，新增就业比去年有所改善，但比2018年、2019年同期水平要低。从就业优先角度看，相关政策的支持还需持续一段时间。此外，通胀存在不确定性，如果CPI涨幅没有出现明显上行，政策性利率可能不会有太大变化。 |
