【2020-03-25】国检集团(603060)建工建材检测龙头 "跨区域+跨领域"战略推进 国检集团深耕建工建材检测领域，逐步发展成为国内建工建材检测领域领军企业。公司具备强势的市场竞争地位和过硬的产品竞争实力，是国内建筑材料及建设工程领域内规模最大的、综合性的、第三方检验认证服务机构，检测业务收入在营业总收入占比超过70%。公司持续布局重点区域和重点领域，收入与利润稳健增长，背靠强大的股东背景，借助品牌与公信力持续推进“跨区域+跨领域”战略。 TIC 行业维持较高增速，行业内优质公司市占率持续提升，国检集团凭借强大公信力，稳步推进发展战略。中国TIC 行业2008 年-2018 年年均复合增长率为18.5%，建工建材领域是TIC 行业最大的子板块，2015 年-2018 年建工建材检测市场年均复合增速为16.6%，维持高增速。在当下疫情爆发背景下，基建发力有望助力建工建材检测市场增速提升。国检集团在巩固建工建材检测领域的同时，持续推进“跨区域+跨领域”战略，在行业稳健发展、细分龙头巩固的背景下，国检集团在TIC 行业市占率有望再提升。 盈利预测与投资建议：国检集团是TIC 行业建工建材子领域的龙头企业，受益行业发展公司业绩稳健增长，未来在“跨区域+跨领域” 战略推进过程中，公司在全市场的占有率或再提升。国检集团目前估值相对较低，我们认为公司理应享受行业增速高确定性和市占率持续提升的估值溢价，公司价值被低估。预计2019-2021 年公司归母净利润为2.09 亿、2.59 亿和3.21 亿，EPS 为0.68 元、0.84 元和1.04 元，对应2020 年合理每股价格区间为25.2-33.6 元，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示：公司规模扩大过程中的管理上的挑战；公司战略推进力度与节奏低于预期；宏观系统性风险。 【2019-06-28】华建集团(600629)长三角一体化催生增量市场 国企改革激发活力 投资要点： 中国最具影响力的建筑设计院之一，立足上海，辐射长三角，面向全国拓展。华建集团企业员工人数超过8000 名，旗下拥有华东总院、都市总院、上海院、现代建设咨询、水利院、环境院、Wilson 等十余家分子公司和专业机构，在大型公共建筑设计、工业建筑设计方面具有优势。遵循设计公司的成长路径，公司在夯实市内业务的同时不断加大省外扩张力度，目前已拥有35 家国内分支机构及9 家海外分支机构。 国企改革有望激发活力，实现管理优化，盈利能力提升。员工持股是设计公司落实激励和效率提升的重要手段，公司不断取得进展，2018 年11 月子公司华建数创成为混改试点，拟在出让20%股权引入外部战略投资者的同时同步实施员工持股（约占7%股权）；2019年3 月公司完成限制性股票激励计划，向涵盖公司董事、高级管理人员、公司管理和技术骨干、其他对公司发展有重大贡献的员工等339 名激励对象授予1,292 万股股票，约占公告时总股本3%，当前持股成本约4.73 元/股，动力十足。我们认为公司盈利水平处于行业低位，激励实现后将更加聚焦管理优化成本，我们预计费用率（含研发）可降低近3 个百分点。 受益长三角加速推进，长期优异的设计+并购能力可实现区域扩张。长三角一体化提升至国家战略，投资建设进入加速阶段，对比日本，根据总存量峰值，长三角区域固定资产投资空间约为20 万亿，根据人均资本存量对标，则长三角地区固定资产投资空间约为93 万亿，华建集团有望充分受益，迎来订单快速增长阶段。长期来看，华建集团设计实力突出，上市以来持续加大外地市场扩张力度，开展多起优秀并购投资，标的企业武汉正华、无锡市政院实际完成业绩均超过承诺数的1.6 倍。 首次覆盖，给予增持评级：预计公司19-21 年净利润分别为3.04 亿/3.63 亿/4.36 亿，增速分别为15%/20%/20%，对应PE 分别为17X/15X/12X，给予增持评级。采用FCFF 估值法，假设公司三阶段均为3 年期，ROIC 及EBIT Margin 指标保守假设低于同业公司3个百分点，预计公司股权价值为65.1 亿元。采用相对估值法，纵向看公司历史估值中枢为24.8X；横向以苏交科、中设集团、设计总院、中衡设计作为可比公司，19 年行业平均为13X。我们认为公司作为国内顶尖设计院，专业能力首屈一指，国企改革后管理效率、盈利能力有望大幅改善，进入快速发展阶段，应当给予比行业平均更高的估值，最低按照绝对估值法65.1 亿市值计算，对应19 年PE 约21.4 倍，最高按照历史中枢24.8 倍PE 计算，故合理市值区间65.1-75.4 亿元，当前市值为52.9 亿元，对应空间23.1%-42.5%。 风险提示：长三角一体化建设进程低于预期；公司新签订单增长低于预期；公司工程承包业务毛利率提升低于预期；公司管理费用率优化低于预期 【2020-03-30】科锐国际(300662)灵工引领增长 技术精进服务 科锐国际是A股唯一一家人力资源服务企业。基于24年的深耕细作，已形成了灵活用工、中高端人才访寻和招聘流程外包三个业务板块，且坚持技术创新与研发，大力布局新技术服务和平台建设领域，线上线下充分融合，技术赋能传统业务。19年实现营业收入35.86亿元，同比增长63.22%；实现归母净利润1.50亿元，同比增长27.51%。扣减Investigo并表贡献，预计营收同比增长42.55%，归母净利润同比增长19.81%，业绩稳健增长，经营效率稳步提升。 享受灵活用工赛道红利，疫情中长期利好行业变革。疫情的爆发将以灵活用工为核心的多种人力资源解决方案引入公众视野，引发了企业对于用工模式和员工效率广泛的关注，有望催生企业用工管理的变革，促进人力资源行业快速发展。考虑到我国目前处于经济结构的转型、人口红利的消退过程中，第三产业的崛起将大大刺激企业的用人需求，劳动年龄人口的加速减少使得企业的用工成本不断增加，迫使企业采取灵活用工、外包等多种方法降本增效。叠加逐渐成为职场主力的Z世代员工的就业观念大大开放，我国与美日欧等发达国家的灵工市场渗透率差异显着，灵活用工市场潜力蔚为可观。 坚定不移，走科锐特色化发展之路。公司灵活用工板块增长迅猛，年均复合增长率60%以上，派出人数2019年上半年增长至13,100人。且中高端客户资源优势明显，灵工人均产出和毛利率相比同业占优。模块产品布局涉及OMO产品、平台产品和SaaS产品三大类，加快渗透长尾客户，打造闭环服务生态模式。由于人力资源服务具有区域和职能的差异性，公司一方面“走出去”拓宽业务条线，另一方面“沉下来”细分垂直商圈建设。Investigo自2018年收购以来的稳健业绩和良好并表贡献已证实了兼并收购路径的可行性，未来有望通过注入更多合理估值的优质企业，实现规模的快速增长。从全球布局来看，已覆盖美国、印度、澳大利亚等七个国家，在海内外建立了103个分支机构。原总经理郭鑫改任国际业务总裁，未来海外业务发展可期。从国内业务发展来看，为加强精细化管理，大力推进商圈垂直建设，并持续加强与各地方政府的合作和联营。良好的政企关系和国内优质企业的成长壮大，为业务持续高速发展注入强心剂。 灵活用工业务A股市场稀缺标的，“一体两翼”战略下持续加大技术研发投入，打造猎头互联网用工新模式，垂直商圈构筑专业壁垒，候选人流量沉淀优势明显，未来业绩加速增长可期。预计科锐国际20至21年净利润分别为1.8/2.3亿，对应PE分别为34x/27x。参考历史可比PE估值情况，目前处于较低区间，给予20年平均值43XPE，目标市值78亿，维持“买入”评级。 风险提示：灵活用工增长不及预期，经济放缓拖累猎头业务下行，海外拓展不及预期 【2020-03-16】中科曙光(603019)长期确定性显著修复 新疫情影响下贸易摩擦缓和，海光芯片流片或顺利切换。1）根据人民日报报道，截至北京时间3月14日12时，除中国外，130多个国家和地区累计确诊63119例。随着新冠疫情在全球快速扩散，投资者恐慌对股市造成巨大冲击。本周四，美国三大股指收盘跌幅均超9%，跌入技术性熊市，并创1987年10月以来最大单日跌幅。另有诸多国家股市发生熔断。2）美国当地时间2019年6月21日，公司被列入所谓的“实体清单”。Intel作为美国本土的服务器芯片龙头，后续对曙光服务器供货也将受到限制性影响。公司财报来看，2019Q2增速下滑至22.12%，2019Q3增速下滑至5.93%。而3月11日消息，据路透社报道，特朗普政府周二表示，将再次延长华为临时许可证到5月15日。贸易摩擦现缓和迹象。3）海光x86架构CPU芯片基于AMD授权的Zen架构而自主研发，架构生态成熟、技术起点高，且前期已经实现量产。预计后续芯片加工环节将向亚太地区转移，而该地区主要代工厂为台积电、三星和中芯国际。考虑14nm工艺已经成熟，并且格罗方德和三星技术来源相同，预计2020年有望顺利实现切换。 信创产业趋势强化，“芯片+服务器”纵深布局将长期受益。1）IDC预测，到2023年，全球计算产业投资空间1.14万亿美元。中国计算产业投资空间1043亿美元，接近全球的10%，是全球计算产业发展的主要推动力和增长引擎。国内信创产业拥有庞大产业链，CPU是IT基础设施的核心。2）2016年公司与AMD深度合作，获顶级人才、政策、资源支持，有望成为x86架构顶级芯片领军供应商。近期海光芯片在全球测试数据库展现一流性能。2017年昆山百万产能自主可控服务器生产基地落地，2019年海峡星云海光整机的重大产业化项目基地落地，两大信创服务器产业基地稳步推进。另外，公司基于龙芯处理器的信创产品线亦全国领先。 持有诸多优质科技资产，股权增值潜力巨大。1）中科院为中国自然科学最高学术机构、科学技术最高咨询机构、自然科学与高技术综合研究发展中心，是我国科技全球竞争的核心单位。而中科曙光是先进计算与智慧城市两大联盟理事长单位，以及人工智能产业整合核心单位，作为中科院优质上市平台，对于中科院顶级科技资产具有业务及股权整合权。2）公司前期投资的中科星图、海光信息、曙光云计算、中科三清、中科睿光、曙光节能等顶级科技资产，预计随着资本市场改革推进，未来持股科技企业的股权增值空间巨大。 维持“增持”评级。根据关键假设，预计2019-2021年营业收入分别为97.97亿、111.09亿和135.73亿，归母净利润分别为5.07亿、7.47亿和10.58亿。维持“增持”评级。 风险提示：服务器行业竞争加剧；芯片量产化不及预期；贸易摩擦加剧风险。 【2020-03-09】东方雨虹(002271)从隐形冠军到伟大企业 公司是防水行业绝对龙头，具备伟大企业基因： 公司是防水行业首家A 股上市公司，2019 年营收达181 亿元，相较主要追赶者，在规模上具备显着领先优势，是国内防水行业的绝对龙头。2014 年以来，公司两次在信用环境收紧时期通过再融资助力，进行逆周期扩张并大手笔开拓B 端渠道，紧紧抓住了行业变革的机遇，在B 端大客户和全国布局愈发重要的市场环境中占据了有利地位。我们认为，公司发展历程中所表现出的魄力和格局具备伟大企业潜质，成长空间远未见顶。 2020 年起公司报表将迎来修复，估值提升可期： 2018、2019 年公司履约保证金占用的现金流规模达每年10-15 亿元，叠加资本支出，对公司造成了较大资金压力。我们认为从2020 年起公司报表将迎来显着修复：1）履约保证金并非双赢模式，且受政策推动，预计未来将逐步退出；2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高；3）募投项目土地储备已近尾声，公司将进入轻资产扩张阶段，资本开支下降；4）预计债务结构将逐步优化，流动比率回升至2-3，抗风险能力显着改善。 防水主业和新业务均具备巨大成长空间： 防水行业市场空间为1500-2000 亿元，公司目前市场份额在10%左右，且仅2015-2018 三年就实现翻倍。防水行业受多因素驱动，龙头份额加速上升，根据我们测算，未来三年公司市场份额将再次翻倍。与此同时，防水修缮服务带来的存量市场预计每年也达千亿规模，公司是该市场最早切入和实力最强的专业防水企业。另外，公司纵向横向不断拓宽自身的业务领域，从成长空间来看，公司培育的几类重点新产品建筑涂料、保温材料、砂浆各自都拥有百亿乃至千亿级别的大市场，公司在新品类的拓展上具备良好基础，通过自身的渠道优势和综合服务实力有望迅速打开成长空间。 盈利预测与投资建议： 公司防水主业受益集中度提升，新业务赛道优质且势头迅猛，均具备巨大成长空间。2020 年起公司报表将迎来显着改善，从边际上进一步提升估值预期。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为20.85/26.77/35.10 亿元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。相较可比公司科顺股份、凯伦股份，我们认为公司应享有估值溢价，2020 年给予25 倍PE，目标价45 元。 风险提示：公司产能投放不及预期的风险；地产行业增速大幅下滑的风险。 |
