【2019-12-24】海尔智家(600690)换个角度 发现更美风景 上一篇深度报告我们从外部环境与内部战略匹配度角度，论述海尔的三大改善：渠道体系调整，高端品牌和海外市场前瞻布局，逐步完善的激励体系。本篇报告基于目前市场对海尔的一些疑问，做更进一步的研究。 从品牌角度重新理解海尔的价值。海尔是国内品牌布局最为完善的白电公司，率先进入到品牌矩阵运营的阶段，具有先发优势。1）卡萨帝：进入增长的机遇期，外资品牌不断衰退，卡萨帝相比国内品牌先发优势明显，预计2020 年卡萨帝的合理估值约412 亿元；2）国内海尔和统帅品牌：作为国民品牌，海尔在冰洗优势突出，空调相比19 上半年也在不断改善，该部分合理估值约629 亿元；3）GEA：在北美市场行业需求平淡的背景下，GEA 增速持续超越竞争对手，得益于海尔入主后，GEA 的经营活力被激发，且产生明显的协同效应，预计合理的估值约430 亿元。4）GEA 之外的众多海外品牌：日本市场的AQUA、澳新市场的斐雪派克、以及欧洲市场的Candy 等众多品牌构成公司海外品牌矩阵，尽管该部分业务利润率偏低，但改善空间较大，预计估值约67 亿元。综上所述，我们认为按照品牌业务的维度去分析公司的价值，合理市值约1528 亿元左右。 如何理解海尔近年来渠道改革的效率提升？1）上一轮渠道改革对效率有所提升：2016 年渠道改革后，公司整体净利率小幅下降，主要是同比口径不可比，拆分还原海尔原有业务口径，2017H1 和2017H2 净利率分别同比提升0.78 和0.64pct。2）新一轮渠道改革的实质和上一轮之间的区别：2018 年渠道是公司全流程的效率优化，削减了渠道加价率，把分销模式转变成零售，更加重视对终端零售的服务和支持。 海尔组织架构在不断理顺。从业务条线看，海尔集团的资产在不断注入，从冰箱到空调，再转型成为白电旗舰。从职能条线看，从集团的统购统销到权力下放到上市公司层面。目前关于海尔智家收购海尔电器的方案探讨，我们认为如果落地，除了财务上的直接效应之外，也将使两家公司利益更加一致，带来管理架构改善的红利。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年公司净利润分别为90.0 亿元、91.8 亿元和103.1 亿元，增速分别为20.9%、2.0%和12.4%，基于对公司分品牌价值的理解，我们上调公司目标市值至1528 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：海外市场扩张不及预期；国内白电竞争加剧；私有化海尔电器（01169.HK）存在不确定性。 【2019-12-23】老板电器(002508)调研报告:精装修渠道优势明确 零售渠道略有改善 公司近况 12月20日我们调研了老板电器管理层，了解公司近期经营情况。 评论 2H19零售渠道收入下滑缩窄：1）1H19零售渠道下滑15%以上，公司预计2H19零售渠道降幅10%以内，略有好转，经销商信心有所恢复。2）老板坚持高端定位，继续推新卖贵，公司预计不会打价格战，零售均价继续小幅提升。3）AVC数据显示，2019年11月，大厨电零售额同比+8.2%。11月受益“双十一”的促销活动，市场表现有所改善。但性价比品牌增速更快。例如11月美的大厨电线上、线下零售额分别同比+31%、+34%。老板电器定位高端，11月零售额增速慢于行业。4）我们预计地产交房提速有利于2020年春节后厨电零售需求回暖。 工程渠道继续贡献增量：1）4Q19老板在工程渠道继续保持较高增速。公司估计2019年油烟机总销售量约280万台，其中工程渠道销售量约90万台，占比超过30%。2）公司预计2020年工程渠道保持40%~50%的增速，占公司收入比重继续提升。公司计划通过提高工程渠道产品单价和产品配套率，提高工程渠道毛利率水平。3）受益于精装修楼盘渗透率提升，老板电器1Q-3Q19工程渠道收入翻倍增长。由于工程渠道销售毛利率较低，公司毛利率存在下降压力。但工程渠道费用率低，公司有望继续保持较高的利润率。 新品增长情况：1）嵌入式产品中，蒸烤一体机销售情况较好，但配套率仍有较大提升空间。公司估计2019年蒸烤一体机销量15万台，配比不到5%。2）2020年老板计划发力洗碗机市场，推出更多型号的产品抢占市场份额，研发、生产均是公司自己完成。 估值建议 维持2019/20eEPS预测1.70元/1.92元。维持跑赢行业评级，考虑跨年估值切换，上调目标价11%至39.00元，对应23倍2019年市盈率和20倍2020年市盈率，较当前股价有20%的上行空间。当前股价对应2019/2020年19倍/17倍市盈率。 风险 厨电市场需求下滑风险；市场需求偏好转向性价比的风险。 【2019-12-09】华帝股份(002035)发布厨电行业首个智能化全场景控制系统VCOO 12月9日，华帝股份（002035）在上海举办2019未来厨房发布会，这是华帝宣布"智慧+时尚家"策略以来的首次大型发布会。华帝股份作为"厨电BAT"三巨头之一，本次发布会亦关系到厨电业未来的发展动向，由公司打造的厨电行业首个智能化全场景控制系统就在本次发布会上重磅亮相。 华帝股份董事长潘叶江在发布会上表示，如今虽然厨电产品的性能越来越强，但是人们下厨的时间越来越少；外卖盛行，996成为热词，忙碌的年轻人很难有亲自下厨的时间和精力，加上烹饪是个很需要学习成本的过程，种种因素造成了现代人的生活方式的改变，厨房空间正不断缩减。 "理想的厨房应该是'没有厨房'，脱离物理空间的范畴，随时随地为用户服务。"潘叶江认为，比起于专注单品性能迭代、智能专利的提升，行业需要从整体上再度审视厨房的发展，而华帝得到的答案，就是VCOO华帝智慧家智能管理系统。 据介绍，华帝VCOO是厨电行业首个智能化全场景控制系统，区别于竞品的一体化厨房概念，华帝VCOO更像一个超脱了物理空间概念的大脑，不止包含传统的烹饪，还囊括了备餐、清洁、健康等全套生活场景。 通过核心的三大外联架构：连接平台 VeeLink、移动平台 VeeMobile 和云平台VeeCloud，华帝VCOO能够对接外界几乎所有领域的家电产品，不断拓展完善自身的功能性。这是华帝基于功能空间战略和用户洞察的重要实践，且有利于促进厨房生态共建，实现资源共享，生态互赢。 得益于华帝在厨电与家具板块多年的数据积累，VCOO的"脑子里"装着"厨房空间的设计-厨电安装-使用-维护"整个价值链，这让它对场景化的区分敏感而细腻，堪比一个秒懂用户需求的场景管家。 根据发布会的现场演示，VCOO直接砍掉了烹饪的学习门槛，即使小白也能轻松做大餐。但这还只是VCOO功能的一小部分。VCOO非常了解用户的习性，能根据用户设定的时间，提前进行备餐，并让洗碗机提前运作，根据当天做的菜决定洗涤模式。此外，VCOO还能对用户个人数据的全面分析，并给予特定的饮食配餐建议。在VCOO的加持下，厨房不再是单纯只能烧菜做饭的被动角色，而是能够主动帮用户解决问题的"人工智能"。 不仅如此，虽然现阶段的VCOO还专注于厨房板块，但华帝股份认为，VCOO未来涉及到的场景，将会延伸至全屋，甚至仅仅不局限在一个家里，让华帝人工智能战略更加落到实在的综合体验上。 本次发布会上，华帝股份的新代言人吴亦凡也高调亮相。此前的12月6日，华帝股份宣布由吴亦凡正式出任华帝品牌代言人。除了作为代言人，吴亦凡还将担任华帝品牌的时尚主理人。据透露，该职位的设立体现出公司对品牌更长远的规划，真正将时尚渗透到品牌的优化打造之中。 【2019-12-26】苏泊尔(002032)再造一个中国版SEB 三阶段复盘公司成长。公司是小家电及炊具龙头，2004 年上市以来营收复合增速22.81%。成长分为三个阶段，①第一阶段（1994-2007）：完成从双喜贴牌代工厂到炊具领军者的转型；②第二阶段（2007-2014）：大股东SEB 集团入驻（持股81%），重塑公司制度及流程，在产品研发、渠道提效及外销订单给苏泊尔带来跨越式进步；③第三阶段（2014—至今）：品类从厨房走向客厅，打造苏泊尔+WMF 的大众+高端品牌矩阵。 小家电行业特征及竞争格局共同决定，龙头需具备产品迭代拓展及全渠道运营能力。行业特征：广阔空间（2018 年1500 亿规模）下呈现结构性机会。龙头需要具备：①产品迭代能力，推动成熟品类更新换代带来价值登高；②产品拓展能力，把握新兴品类渗透率提升机会，卡位优质赛道。竞争格局：“美苏九”三大龙头线下KA 具备绝对优势，但线上及三四线城市依然存在长尾品牌。流量入口多元对龙头全渠道能力提出更高要求。 公司产品创新及渠道运营能力壁垒深厚。产品端：①内功修炼：从SEB 引入高效科学的产品研发体系“创新漏斗”，将产品、市场、战略有效结合，提高研发商业转化率；②外部助力：SEB 原型储备丰厚，未来可继续在巨人肩膀上前行。渠道端：2009 年起改造SAP 系统，打通产业链各个环节提高渠道运营效率；前瞻性布局下沉市场（领先同行2-3 年），电商渠道联合菜鸟整合经销商仓库，解决SKU 结构性短缺及价格系统混乱问题。 未来空间：高端化、多品类及稳定外销。高端品牌：2017 年收购德国高端炊具龙头WMF 本土运营权，WMF 有顶尖的工艺设计能力和更丰富的产品线，未来借助苏泊尔强大制造能力和庞大的销售网络，表现有望持续亮眼。品类拓展：①大厨电：差异化定位，借助电商渠道切入低端市场，未来三年复合增长有望实现20%以上。②环境电器：精准布局下一个蓝海赛道（2023年市场规模有望达1200 亿），未来品牌延展性将成为关键。外销订单转移：公司新建产能储备丰厚，考虑到WMF 高端产能以及SEB 集团环境电器进一步转移，长期看外销有翻倍空间。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为19.31/22.17/25.53 亿元，同增15.7%/14.8%/15.2%，EPS 2.35/2.70/3.11元/股。公司现价72.64 元，对应PE 为30.9/26.9/23.3 倍。考虑到公司稳定优质的管理层、科学高效的经营体系以及清晰的成长路径，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品类拓展不及预期；SEB 集团销售下滑影响外销订单等。 【2019-11-19】九阳股份(002242)"产品+渠道+客户"助力公司高品质发展 公司向品质生活小家电的战略转型成功。九阳作为豆浆机起家，近几年公司产品结构已经步入多元化阶段，单品依赖度持续下降，逐步实现从单一豆浆机业务向厨房及生活电器业务转型的目标。同时受益于渠道调整、研发优势及品牌优势，九阳恢复良性发展，收入端及销售毛利率近年来明显向好，其中产品结构优化在毛利率提升的贡献度上超过成本优化。 营销策略顺应市场发展。1）九阳积极打造“立体化的渠道网络+自有零售系统”，在为消费者营造一站式全品类购物场景的同时实现数据监测、粉丝互动、顾客引流、就近配送等一系列智能便捷的消费体验（覆盖范围在3公里以内）。2）受粉丝经济在市场规模权重提升的影响，九阳在代言人选择上将目光投向当红未婚流量，并快速完成流量与购买力之间的高价值转换。3）九阳将传统媒体与社交媒体等新媒体传播渠道相结合实现精准化的价值营销，利用直播平台等新媒体，积极跟明星及网红达人合作在线直播卖货，同步实现推广与销售。据统计网红达人直播的同时在线观看人数通常在百万人次以上（参与者基数庞大），且直播通常有低于官网售价的优势，直接拉动品牌电商大促实现流量转化。 JS协同效应提升九阳未来业绩空间。JS环球作为九阳的间接控股公司经营多个品牌：九阳、Shark 及Ninja。目前，以美国业务为主的SharkNinja已经成为JS环球最主要的业务之一。JS若成功登陆港股，将通过研发、供应链、产品及销售网络持续提升九阳和SharkNinja之间的协同效应。一方面基于全球研发平台提高旗下产品的研发效率，缩短新品研发周期，提升其在全球市场的份额；一方面SharkNinja可借助九阳在国内成熟的渠道优势加快本土化布局，对标戴森等国际品牌，抢占国内中高端市场份额。 盈利预测、估值分析：预计公司19-21年的EPS为1.18\1.43\1.63，PE分别为19.76/16.34\14.33，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动超预期风险；行业进入壁垒低；KA渠道拓展缓慢。 |
