下游出货红利消散下的再进阶。公司的收入中，通讯用板（主要对应智能手机）所占的比例极高（2015年，通讯用板在公司总收入中的占比超过60%），2016年之前，受益于下游主要应用领域的蓬勃发展，公司获得了稳健的成长。而当下游智能手机出货红利消散之后，产品技术升级成为pcb单机价值量继续提升的主要因素，公司绑定下游行业中的风向标企业所确立的相较于同行业者的技术领先优势，成为公司在该阶段进一步成长的动能，2018年，公司的营收和净利润分别实现258.55亿元和27.71亿元。同时，领先的技术又成为公司拓展其他核心客户的重要倚仗。 5G催生软板变革机遇。过去几年中，FPC的更新升级主要在技术工艺方面，伴随着智能终端的轻薄化趋势，FPC朝着更高密度排线、更细的线宽线距和更多层数发展，而基板材料的改进则相对较少，仍主要以聚酰亚胺（PI）和聚酯薄膜（PET）为主，在5G时期，为了降低在高频、高速通信传输过程中信号的损耗，低Dk和Df的线路板基板材料成为各家厂商研究的重要的方向。目前在软板方面（特别是用于天线的软板）已有两个低损耗基板材料备选方案—液晶高分子（LCP）和异质PI（MPI），LCP与MPI的使用，将进一步提升软板在智能手机等终端中的单机价值量，这也是诸如鹏鼎等台系日系软板厂商在竞争激烈的市场下继续保持较佳盈利能力的根因。 群雄或将逐鹿SLP，公司先发优势明显。提升主板集成度是实现在有限的空间内尽可能多的装入零部件的有效途径之一，苹果在iPhone X中首次引入类载板（SLP）主板便是最佳佐证，尽管当下只有苹果和三星两大智能手机品牌厂商在其旗舰机中使用SLP主板，但是随着智能手机（特别是5G手机）对内部空间集成度诉求的不断提升，其他国内一线智能手机品牌厂商（如华为、OPPO和vivo等）也可能在高端旗舰产品中跟进SLP应用；据Yole预测，2017~2023年间，全球SLP的市场规模将以64%的年复合增长率成长，至2023年达到22.4亿美元。 公司现有的SLP产线良率已经较为稳定，在公司2018年的收入中，SLP的占比约5%。现阶段，公司正积极新建产线扩充SLP产能，在增厚公司未来业绩弹性的同时，可以进一步夯实在SLP领域的技术领先优势。 盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予买入评级。得益于母公司鸿海的依托关系，公司是国际重要客户FPC和SLP的主力供应商，在当前趋势下，FPC与SLP在手机中的单机价值与用量仍然在不断提升，而国际重要客户的示范效应将使公司在国内一线品牌厂商的开拓中事半功倍。如当前受限于成本约束而在FPC和SLP进度上慢于苹果的国内品牌在手机内部集成度提升需求的推动下，也开始逐步增加FPC用量以及引入SLP，公司的卡位优势有望带动业绩实现再进阶，预计公司2019-2021年分别实现净利润31.91亿、37.09亿和42.54亿元，当前股价对应PE 36.12、31.08和27.10倍，考虑到公司在FPC和SLP领域的技术领先优势未来有望助益公司实现业绩超预期成长的可能性，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：（1）A客户产品中FPC单机价值量提升不及预期；（2）国内一线品牌厂商导入SLP的进度不及预期；（3）公司IPO项目建设进度不及预期。 【2019-12-11】生益科技(600183)全球覆铜板龙头企业 5G产业驱动高频高速产品新增长 覆铜板全球龙头企业。生益科技主要研发、生产和销售阻燃型环氧玻纤布覆铜板、复合基材环氧覆铜板、多层板用系列半固化片以及软性材料。生益科技目前主业为从事覆铜板制造与销售业务，此类关联业务2018年销售收入占到公司总收入的81.52%。根据公司2018年年报，援引美国Prismark 2017年全球硬质覆铜板统计和排名，生益科技硬质覆铜板销售总额全球排名第二。 生益科技作为全球龙头，受益于下游行业的增长。公司的产品基本覆盖全部系列，技术跨度大，非常全面，市场覆盖面广阔，当某一类产品、某一个市场变化而出现重大波动时，公司可以调整，所以订单比较稳定，很少出现大起大落的情况。根据Prismark预测，未来全球PCB行业2018-2023年仍将保持年均3.7%的增长速度。其中，无线基础设施、服务器/数据存储、汽车三大应用领域的PCB年均复合增长率速靠前。 高频高速覆铜板抬高技术门槛，生益科技拥有高频高速板技术和产品。近年来，随着大数据、物联网等新兴产业的兴起以及移动互联终端的广泛普及推动，高频、高速覆铜板已成为行业当前及未来的市场热点和覆铜板产业结构调整升级的重点。技术的革新在一定程度上对覆铜板生产企业提出了更高的技术创新要求，也提高了进入该行业的技术壁垒。在高频板领域，公司有PTFE、碳氢、PPO等体系技术储备。在高速板领域，对应松下公司M系列的标杆性产品（如M4、M6、M7等），生益科技都有对应的产品型号。 产销量接近，产能规划稳步扩张。我们认为生益科技通过自筹和募集资金的方式，一方面优化原有产线，提升效率；另一方面，扩充产线来提升产能。目前产量和销量基本持平。产线优化和产能扩张将提升公司总体产量，满足下游需求，稳步实现增长。 高附加值产品稀缺，正值进口替代黄金时期。我国的覆铜板整体附加值较低，国产高技术覆铜板（如高导热、高频、高速用覆铜板等）的供给仍然不足。长期以来国外企业占据了高频通信材料及制品行业大部分市场份额。目前，国内只有少数企业开始了高频通信材料的研发。华为、中兴等国内通信设备终端制造商对进口高频通信材料的需求仍然很大。 盈利预测和投资建议。我们预计生益科技2019年至2021年EPS分别为0.62、0.76、0.93元。结合可比公司估值情况，我们给予生益科技2019年45-48倍PE估值，对应合理价值区间为27.90-29.76元，给予“优于大市”评级。 风险提示。PCB行业受宏观经济影响而下行的风险；高频高速覆铜板等新产线未能如期达产或新产品销售进展缓慢。 【2019-10-15】深南电路(002916)5G PCB+IC载板双轮驱动 长期稳定增长可期 产品升级换代 ，技术驱动龙头地位公司作为国内PCB 领域龙头企业，18 年营收及人均产值方面均处于行业领先地位，公司在通信PCB、IC 载板领域内的先发优质将持续发酵，龙头估值具备溢价空间：1）在PCB 板领域，公司将持续加强在5G 通信领域（包括无线及数据通信）研发和投入，保持公司的先发优势，推进南通募投项目建设提升自动化的同时，原有工厂通过技改不断提高资源配置效率，专业化工厂建设进一步渗透，在汽车板市场逐渐取得突破；2）在封装基板领域，公司将保持公司多年来在细分市场的优势，同时拓展高速通信以及存储类封装基板；3）电子装联领域，着力拓展通信、医疗、航空航天等领域。 5G 时代，PCB“量价提升”释放弹性空间 Prismark 最新数据指出，预计2022 年全球PCB 整体规模达688.08 亿美元，2017~2022 年CAGR 为3.2%，其中单/双面板和多层板市场规模为352.76 亿美元，占比超过50%，相比2017 年共增加约350 亿人民币平均到每年大约增加85 亿人民币，由于通信PCB 板主要以单/双、4 层/6 层/8~16 层以及18 层以上为主，预计会成为单/双面板和多层板市场增长最主要的催化剂和驱动力。公司凭借“技术+客户”壁垒，依托“背板+高频高速+金属基板”产品，占据行业高地。5G 时代，高频高速PCB 板的占比会显着提升，PCB 制造的复杂程度和集成化水平预计会进一步提升，更考验厂商的技术成熟度以及与材料厂商的融合能力，公司具备多年与国际主流CCL 供应商合作/融合能力，预计在5G 时代，公司的技术优势将进一步凸显。 国家封装基板领域先行者，龙头地位稳固 2009 公司成为国家02 重大专项的主承担单位，获得国家及地方政府大力支持下进入半导体封装基板领域，填补了国家在封装基板领域制造领域内的空白。目前主要以日本（高端中小批量）、韩国和台湾（大批量）为主，Prismark 数据表明全球前十大IC 载板厂商市场占有率高达 81.98%，行业集中度较高，尽管由于Fan-out WLP 先进封装方式的影响，2017 年IC 载板市场总规模有所下滑，但是未来服务器、AI 芯片的发展需要更高端的载板（层数更高/面积更大）国内IC 载板依然处于从无到有、从0 到1 的起步阶段，存在较大的进口替代空间，公司作为国内IC 载板的龙头企业，依托无锡封装基板项目的顺利进展产能逐渐扩张，预计未来会成为公司业绩增长的亮点之一。 投资建议 我们预测公司2019~2021 年的收入分别为103.17 亿元、138.16 亿元、185.79 亿元， 同比增速分别为35.71% 、33.91%、34.47%；归母净利润分别为11.3 亿元、15.29 亿元、18.91 亿元，同比增速分别为62.11%、35.25%、23.71%；对应EPS 分别为3.33 元、4.5 元、5.57 元，对应PE 分别为48.49倍、35.85 倍、28.98 倍。从估值角度看，公司在5G PCB、IC载板（半导体材料）两个领域内均为国内龙头企业，预计公司2020 年和2021 年保持快速的增长，我们给予公司2020 年40倍PE，对应目标价180 元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 宏观经济发展低于预期，5G 进展低于预期，IC 载板扩产低于预期，募投项目进展低于预期等 【2019-11-06】沪电股份(002463)5G量价齐升 服务器接力高成长 投资逻辑 5G 之PCB 量价齐升，国产替代下龙头蓄势待发：公司是主要从事通信和汽车类PCB 的厂商，其中通信PCB 营收和毛利润占比已经达到67.5%和73.7%，可见通信PCB 是公司的核心业务。公司通信PCB 包括运营商网络和服务器/交换机两类，其中运营商网络业务正遇5G 大周期机会，我们通过分拆通信设备出货量、单设备PCB 价值量和厂商份额三大因素，判断公司将在未来三年迎来高增长机遇，具体来看： 1）通信设备出货量：根据测算，我们预计5G 全球和国内基站数量将达到1038 万站和526 万站（相对4G 增加10%，后同），并且将带动全球和国内传输设备需求量达到256 万台和130 万台（+30%），奠定5G 增长态势； 2）单设备PCB 价值量：单设备PCB 有量价齐升之势，AAU 设备中PCB价值量将达到3200 元/台（+433%），DU+CU 中价值量为1580 元/台（+15%），合计单个基站价值量为11180 元/站（+253%），增长弹性充足； 3）厂商份额：公司在运营商网络占比最大的多层板这一细分市场的技术积累深厚，同时从历史情况可分析出下游客户对公司的粘性较高，因此我们判断公司将在5G 中延续自身竞争实力，持续保持高市场份额。 服务器需求回暖，汽车带来结构性变化：从全球云计算巨头19Q3 Capex 回升和服务器价格提升可判断服务器/交换机用PCB 增长趋势向好，未来五年合计空间达到1932 亿元，公司与全球服务器/交换机龙头合作关系稳固，有望享受行业增长红利；汽车用PCB 享受汽车电子渗透和新能源汽车普及带来的结构性机会，预计未来五年PCB 市场空间达到2424 亿元，公司参股Schweizer 并与全球Tier1 保持紧密合作，该类业务有望保持平稳增长。 投资建议 我们预计公司2019~2021 年归母净利润将达到12.4 亿元、16.7 亿元和20.2亿元，考虑到公司无论是在5G、服务器/交换机还是在汽车领域都与全球龙头客户保持长年合作、业绩确定性较强，我们按照明年30 倍PE 给予目标市值501 亿元，对应目标价29 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 下游需求不及预期；5G 之PCB 价格不及预期；公司市场份额不及预期。 【2019-11-14】东山精密(002384)5G多层板和射频软板推动公司新三年快速增长 投资逻辑 软板、硬板齐发力，PCB 业务快速发展：公司主要业务涵盖印刷电路板、LED 电子器件和通信设备等领域，产品广泛应用于消费电子、电信、工业、汽车等领域。近几年，公司通过外延收购实现了快速发展，2016 年东山收购Mflex 后，通过整合，在大客户中不断增加新料号，目前在新款iPhone 单机价值量已达到20 多美元，营收大幅增长，2017 年营收增长95%，2018 年营收增长35%，预计未来2-3 年将继续保持快速增长。2018 年，公司收购Multek，通过管理改善和大客户导入，成效显着，老牌的通信PCB 企业焕发了新的生机和活力，目前公司多层硬板已经顺利通过国内通信设备商认证，明年有望实现大量供货，高阶HDI 板也进展顺利，有望导入国内大客户5G 手机，目前华为、OPPO、vivo 手机用高阶HDI 板基本上从台资PCB 厂购买，公司具有较好的发展机会。 智能电子硬件创新不止，公司FPC 业务大有可为：苹果的iPhone、 iPad、Apple Watch、Airpods 等电子设备采用大量的FPC 软板，苹果每年 FPC 采购金额约占全球市场需求一半以上的份额。苹果iPhone 单机FPC 用量及价值量逐年提升，2019 年苹果iPhone 11 ProMAX 单机FPC 价值量高达60 美元。日本三大FPC 公司仍占据苹果近50%的份额，近几年，除藤仓略有增长外，旗胜和住友电工FPC 营收均出现大幅下滑。我们认为，在消费电子FPC 领域，技术更新较快，需要持续投入，日本公司在投入上较为谨慎，所以近两年苹果新料号的份额主要给了东山和鹏鼎，如3D Sensing、MPI、Airpods 新料号等。日本公司在消费电子FPC 业务上逐渐缩减，综合来看，对于东山而言，不但可以获取新料号较大的份额，而且老料号的份额还会不断提升。展望明年，苹果新机5G 叠加创新大年，FPC、MPI、LCP 会显着提升，东山在新料号获取上会有较好机会。苹果iPhone11 系列新机热销，公司四季度业绩展望乐观，明年上半年苹果将推出iPhone SE2，公司有望淡季不淡，三季度开始备货苹果新机，三季度高增长可期。除了iPhone 外，公司明年将有2 个LCP 料号导入Apple Watch，公司在Airpods、iPad 里料号也在不断增加，Airpods 销量增长势头强劲，公司积极受益。 受益5G，积极扩产，增长动能强劲：公司计划募集资金总额20 亿元扩产FPC（年新增40 万平米，主要定位大客户未来新料号）、高频高速PCB（主要定位5G 基站、高端服务器）、无线模块（年新增无线通信模块16 万个/年、无线点系统产能16 万个/年，将整合公司滤波器、天线、PCB、压铸产品，主要定位5G 基站RRU 和天线一体化（AAU）以及室内无线点系统（DOT）），项目达产后，将年新增营收43.3 亿元，年新增利润2.84 亿元。我们认为，公司在通信模块领域，具有较好的积累，并拥有华为、诺基亚、爱立信等一流客户，5G 通信基站、高端服务器对滤波器、高频高速PCB、天线等具有较好的需求，公司大力扩产，未来具有较好的增长动能。 估值与投资建议 预计2019-2021 年公司分别实现营收242、285、333 亿元，实现归母净利润11.3、16.6、22.3 亿元，EPS分别为0.71、1.04、1.39 元，现价对应PE 为27.8、18.9、14.1 倍，我们给予公司2020 年30 倍估值，“买入”评级，目标价31.2 元。 风险 暴风应收账款风险，苹果手机销量不达预期，Multek 整合不达预期。 【2019-10-09】景旺电子(603228)产品布局全面 持续稳健增长 多品类印制电路板协同发展，经营稳健 在电子产业链中，PCB 相对偏上游，具有多样化、定制化、批量化的特点。由于PCB 下游应用范围广泛，横跨消费电子、通信设备、汽车电子、工控电源、医疗器械等多领域，对于PCB 板的需求多样化。公司产品以硬板、软板、金属基板为三大主要类别，具备多种PCB 产品规模化量产交付能力，满足多领域客户需求是公司长足发展的基本保障。公司深入开展精益生产和成本控制，持续提升PCB 产品整体良品率，确保公司经营效益的稳步提升。 |
