好“绿鞋”机制 提升新股发行定价效率 近日，邮储银行回归A股，在新股发行过程中启用了“绿鞋”机制（即超额配售选择权），引发市场热议。“绿鞋”机制本是国外成熟资本市场中一个常见的、常规的新股发行方式，因在我国很少采用，才引起市场的广泛关注。 值得我们思考的问题，并不是某一只股票发行是否启用了“绿鞋”机制，而是为什么这种灵活的发行方式很少被启用。其背后深层次的原因折射出我国资本市场在新股发行定价效率方面的缺失，即新股发行定价还没有完全实现市场化。当前，我国资本市场正在全面深化改革，其中新股常态化发行和完善交易规则与退市制度这几项改革举措，将会大幅提升新股发行的市场化程度。随着这些改革举措的逐渐落地，未来也许我们将会看到更多的“绿鞋”机制，以及其他更加多样、更加灵活的新股发行方式。 “绿鞋”机制在我国很少启用 “绿鞋”机制起源于美国，是承销商在发行股票时的一种常见做法。我国证监会自2001年起，就允许和规范了“绿鞋”机制，但在实际操作中仅有工商银行、农业银行、光大银行和本次邮储银行在发行A股时启用了“绿鞋”机制。 从美国等成熟市场的实践来看，“绿鞋”机制的作用在于允许承销商根据投资者的认购需求灵活调整发行数量。不过，经济学的基本原理表明，所有商品（股票在新股发行时也可以看作是一种商品）的供给和需求是否平衡，取决于定价是否合理。因此，是否需要通过“绿鞋”机制调整新股发行数量，其实在于新股定价是否准确反映投资者的认购需求。 对于承销商而言，确定新股发行价是个很有挑战的“技术活”。这是因为，承销商需要同时维护发行人和投资者这两个客户群体的利益。发行人向承销商支付承销费，自然是承销商的客户。但是，参与新股发行的投资者，特别是参与询价的“网下投资者”，也同样是承销商的客户。一方面，如果承销商把新股发行价定得过高，则损害了投资者的利益。而且，如果投资者认购新股不积极，新股发行可能失败，这将导致发行人为IPO付出的人力、物力和资金都付之东流，发行人的利益也会严重受损。另一方面，如果承销商把新股发行价定得过低，这相当于“贱卖”了上市公司，虽然给投资者带来了较高的投资收益，但却严重损害了发行人的利益。2011年，当当网成功赴美上市后，时任CEO曾在社交媒体上指责IPO主承销商发行定价过低。这一事例清楚反映了承销商在新股定价方面所面临的挑战。 那么，承销商应当如何确定发行价格呢？首先要基于发行人的盈利能力等基本面情况，对拟发行股票进行估值。但是，由于估值是基于对发行人未来现金流的预测，所以估值本身就具有很多不确定性，没有“标准”答案。因此，承销商在确定发行价之前，还需要进行“询价”，即邀请潜在投资者提交认购意向。在我国，主要是“网下投资者”（通常是符合条件的机构投资者或个别高净值个人投资者）参与询价。询价可能会持续多轮，一般最后一次询价时，认购意向具备法律约束力，即当最终确定的发行价等于或低于投资者的意向价格时，投资者有义务履行购买意向。 询价是帮助承销商了解投资者认购需求，从而确定发行价的主要途径。不过，还有大量的投资者并不参与询价。在我国，不参与询价的投资者被称为“网上投资者”，主要是资金量未达到“网下投资者”标准的个人投资者。所以，新股发行难免会出现最终认购需求与询价确定的需求不一致的情况，此时就需要用“绿鞋”机制对新股发行数量进行一定调整。从这个角度看，邮储银行本次启用“绿鞋”机制，是新股发行中的一个常规的但在我国不常见的动作。 新股定价效率有待提高 长期以来，“绿鞋”机制在我国很少启用，这本身折射出我国新股发行定价的市场化程度还不够高。 我国新股发行价到底偏高还是偏低，在不同的时间跨度上有不同的表现。监管机构一直高度警惕新股定价“三高”（即高定价、高估值、高募资额），这是从较长时间跨度来衡量新股定价，即新股上市后3个月至5年期间，股价相对于发行价大幅度下跌，说明新股定价偏高；而从较短时间跨度来看，新股定价又显得偏低，即在新股上市后的最初几个交易日内，股价相对于发行价大幅度上涨，从而导致“打新股”成为一个近乎稳赚不赔的投资策略。基金公司曾一度扎堆设立了若干以“打新股”为主要投资方式的“打新基金”，这在全球主要资本市场都是比较罕见的。 新股定价不管是长期偏高还是短期偏低，都说明定价效率不高。我国新股发行制度几经变迁，在制度细节方面已经基本上与成熟市场接轨，但是这些在成熟市场行之有效的发行制度在我国却效果不彰。这种“南橘北枳”现象背后的深层次原因是什么呢？ 首先，长期以来，我国新股发行没有完全实现“常态化”，加之退市机制不完善，上市就如同考大学，要挤过上市的“独木桥”就比较难，而一旦上市又似乎进了“保险箱”，即使业绩很差也不见得会被退市。在这种市场环境中，上市后所形成的“壳”就是有市场价值的。而这个“壳”价值又是隐性的，并不会体现在财务报表上，因此常规的估值方式自然就不准确了。 其次，监管机构出于抑制“三高”发行的目的，曾经对新股发行价有过“23倍”的窗口指导，即发行价对应的市盈率不得超过23倍。尽管这一窗口指导早已被监管机构废止，但是由于惯性使然，很多券商在定价时仍沿袭这一“惯例”。以今年前11个月的新股发行情况来看，有超过60%的新股发行市盈率在22-23倍之间。不过，一个可喜的变化是，“23倍市盈率”现象在科创板完全消失了。 第三，上市难导致发行人把关注点放在能否上市，而不是新股发行价是否合理上。券商在新股定价时主要关注市盈率高低，而不是发行人独特的个体和行业特征。这两方面结合起来，导致发行人不能有效甄别承销券商的新股定价能力，券商也缺乏足够的动力提高新股定价效率。 完善常态化发行和退市制度 说到底，我国新股发行中存在的诸多问题，都源于新股发行的市场化程度有待提高。因此，讨论发行制度中某个具体要求的变化，或者某只股票发行价格高低，其实并没有抓住问题的关键。 当前，我国资本市场正在经历着一场深刻的全面改革，其中新股常态化发行和完善退市制度这两个改革举措，有可能从根本上提高新股发行效率。随着这两项改革的逐渐落地，公司上市、退市通路逐渐畅通。上市渠道畅通，发行人自然会更关注承销商组织发行、确定价格的能力；退市变得不再遥远，投资者自然会更关注上市公司的真实价值，而不会“蒙着眼”去打新。 新股常态化发行和完善退市制度改革也将悄然改变券商、投资者、拟上市公司的行为模式。对于券商，新股定价变得更加重要，也更考验券商投行、研究部门的业务能力。对于投资者，破发也许变得不再罕见，打新股也不再稳赚不赔。对于基金公司等参与询价的“网下投资者”，需要擦亮眼睛，对新股价值进行更细致、深入的分析。对于拟上市公司，除了做好盈利这个主业外，还要认真甄选承销商，防止自身利益受到侵害。 深交所：多措并举 提升资本市场文化软实力 12月7日，深交所联合人民日报讽刺与幽默报社，以“文化·传播·保护”为主题举办投资者教育创新发展研讨会，相关行业专家齐聚一堂，共同探讨做好新时代投资者保护和教育的经验方法，提升资本市场文化软实力。中国证监会投资者保护局、中国人民银行金融消费权益保护局、人民日报社及深交所相关负责人出席活动并发表主旨演讲，证券系统内单位、高校、金融机构、漫画家、投资者代表共280人参加本次活动。 会上对投教动漫大赛获奖单位和个人进行了颁奖。投教动漫大赛以“画出你的股事”为主题，共收到知名漫画家、证券从业人员、高校师生等社会各界人士创作的1510件参赛作品，最终评选出64件获奖作品。作品形式丰富多样，涵盖沙画、剪纸、水墨、绘本等，生动展示资本市场理性投资理念、发展历程和证券市场基础知识等内容，在抖音、今日头条等网络平台的阅读量达到3.2亿人次。 深交所相关负责人表示，健康良好的市场文化是资本市场软实力和核心竞争力的重要体现，推动新时期投教工作高质量发展需借助文化传播力量。 近年来，深交所围绕资本市场改革发展重点任务，持续推出内容丰富、形式多样的投教产品。一是借力中国传统文化推出“股市三国”系列投教漫画和理性投资主题公益广告等创新型投教产品。二是利用网络文化新语言、新方法、新形式，制作微电影、电子书、短视频等符合互联网新媒体传播特点的投教精品。三是契合动漫、游戏、互动展示等文化产业发展趋势，利用VR敲钟、球幕成像、3D墙体等数字多媒体科技展示手段，打造高科技、沉浸式、互动式国家级投资者教育基地，为投资者提供个性化投教“套餐”。 上述深交所负责人表示，下一步，深交所将按照中国证监会加强行业文化建设的决策部署，以文化引领、促进发展、塑造形象，创新投教工作方式，传播价值投资理念，努力构建互信共赢的良性资本生态圈，为建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场积极贡献力量。 四大指标齐创新高 期市迎来井喷发展 2019年，期货市场迎来了史上发展最迅速的一年。不仅是品种方面，市场资金规模、成交量和持仓量也不断创历史新高。业内人士表示，近年来，行业红利政策持续发酵，期货交易市场基础建设不断完善，品种功能持续发挥，是期货市场发展迎来“井喷”的主要原因。 三大因素推动市场发展 今年以来，期货市场利好不断，期货、期权新品种出现爆发式增长，机构客户占比继续提升，交易所在做市商等方面服务机制不断深化，期货经营机构融资趋多元化，期货公司首次公开募股（IPO）破冰，期货市场“量”与“质”均出现大幅提升。 相关数据显示，截至10月末期货市场保证金存量达5450亿元，为历史最高，较年初增长25.58%，是继2010年、2015年之后，10年内的第三次大幅增长。 此外，据中国期货业协会统计，截至11月底，全国期货市场持仓量超过2162万手，也创出了历史新高。尤其是近来股指期货持仓量稳定在30万手以上，最高达到35万多手，创了历史最高纪录。前11个月，全国期货市场累计成交量约35.76亿手，累计成交额约262.74万亿元，同比分别增长30.01%和36.67%。 方正中期期货研究院院长王骏对中国证券报记者解释称，2019年1-11月商品期货期权市场累计成交量为35.15亿手，累计成交额为200.03万亿元，同比分别增加28.94%和18.31%。2019年1-11月金融期货市场累计成交量为0.6亿手，累计成交额为人民币62.7万亿元，金融期货两大指标同比分别增长151.67%和170.56%。王骏发现，今年前11个月商品期货期权市场成交规模增速稳中有升，同时金融期货市场成交规模增速也再度加快。 上市品种方面，据中国证券报记者统计，截至12月6日，今年已经上市的包括红枣、20号胶、尿素、粳米期货在内的7个商品期货和天胶、棉花、玉米3个商品期权，12月9日以后还将有铁矿石、PTA、甲醇、黄金期权等5个品种上市。2019年新品种上市数量将达14个，为我国期货市场历年之最。 值得一提的是，沪深300股指期权也将很快推出。预计到今年12月底，中国期货市场上市品种数量将达到75个，初步形成商品金融、期货期权、场内场外、境内境外协同发展的局面。 华泰期货总裁徐炜中在“2020衍生品市场年会”论坛期间接受中国证券报记者采访时表示，2019年我国期货市场新品种上市数量、市场资金规模、持仓量等均创下历史新高，主要原因有三个方面。一是期货市场经过三十年的发展逐步走向成熟，风险管理和价格发现功能得到了社会各界认可，保险+期货等项目充分体现出期货行业的专业价值。二是期货品种运行日趋成熟，交易所和期货经营机构的管理和运营日趋完善，交易所在新品种合约的设计已经非常专业和有经验。三是在上述基础上，国家政策的大力扶持。如上市新品种多数能得到相关部门的广泛认同，流程大大加快，行业的政策红利持续发酵。 品种功能持续发挥 从品种功能发挥情况来看，王骏对中国证券报记者表示，今年前11个月国内期货期权市场成交规模继续保持较大幅度的增长态势，目前仍倚重于商品期货期权市场，但同时金融期货市场正在发力，受到商品期货期权品种超过60多个且今年内还将上市一批商品期权新品种，因此，国内期货期权市场稳步发展的基石仍是商品期货市场，金融期货市场将继续“锦上添花”。 王骏分析，2019年1-11月，全国期货市场成交量最大的15个期货活跃品种分别是螺纹钢、PTA、铁矿石、豆粕、甲醇、燃料油、镍、菜籽粕、白银、白糖、棕榈油、石油沥青、玉米、聚丙烯和豆油期货。2019年1-11月，全国期货市场成交额最大的15个期货活跃品种分别是沪深300股指、铁矿石、中证500股指、镍、螺纹钢、原油、黄金、焦炭、PTA、10年期国债铜白银上证50股指豆粕和锌期货。 纵向对比来看，王骏表示，2019年1-11月，成交量增长幅度最大的15个品种是2年期国债、纸浆、铜期权、燃料油、中证500股指、沪深300股指、白银、黄金、棕榈油、上证50股指、聚丙烯、PTA、白糖、甲醇、聚乙烯和鸡蛋期货；成交额增长幅度最大的15个品种是2年期国债、纸浆、中证500股指、燃料油、白银、沪深300股指、黄金、棕榈油、上证50股指、铜期权、白糖、鸡蛋、聚丙烯、PTA、铁矿石和锌期货。 王骏对2010年-2019年整体期货市场、商品期货市场和金融期货市场的三大市场指标（成交量、成交额和持仓量）年度平均变化情况进行统计后发现，整体期货市场三大指标平均年度变化为分别增长13.55%、16.12%、21.21%；商品期货市场三大指标平均年度变化为分别增长13.74%、8.18%、20.99%；金融期货市场三大指标平均年度变化为分别增长39.97%、50.04%、46.04%。因此，最近九年期货市场交易规模三个指标均保持两位数增长态势，其中金融期货市场年均增长幅度最大，年均保持40%-50%的增速。 交易市场走向多元开放 从市场基础建设方面来看，期货交易所在品种研推等方面似乎也较以往的“同质化”、“单一化”出现明显改变，从各家交易所相关负责人的表态来看，未来期货交易所发展也将更加趋于多元，品种层次将更加丰富，对外开放进一步提升。 在2019年第15届中国（深圳）国际期货大会上，上期所监事长陆文山表示，目前，上期所采用以“一主两翼”为核心的产品多元化战略，在发展“做优、做精、做强商品期货”这一主线的基础上，实现商品期货期权、指数等其他衍生品和仓单交易平台“两翼齐飞”；同时，创新和深化结算、交割、监管和风控等服务，为“一主两翼”战略的持续推进提供支撑。在国际化方面，目前原油期货、20号胶期货作为国际化合约已经上市，未来上期所将通过引进境外投资者来推动现有品种和规则制度的国际化。同时，上期所将持续推进期货市场基础性法律制度建设，通过建立权威、透明、稳定、高效的一系列制度基础，消除境内外参与者的顾虑，借鉴境外经验与教训，结合中国现状，形成一个具有中国特色的制度体系。 郑商所方面，据了解，今年以来，郑商所修改完成了强麦、玻璃、棉纱等品种合约规则，优化了PTA、棉花、苹果、菜油和菜粕等品种交割仓库布局和升贴水。该交易所去年上线的场外综合业务平台也稳步推出了多项场外业务，今年以来已经携手结算银行，为20家实体企业融通资金超20亿元。随着PTA期货引入境外交易者平稳实施，郑商所也迈出了建设国际定价中心的第一步。此外，追踪郑商所PTA、甲醇、动力煤等期货品种走势的建信能化ETF已于11月11日在深交所公开募集，该交易所在商品指数ETF产品合作开发方面也初步积累了经验。值得一提的是，上周五，纯碱期货在郑商所挂牌上市，也标志着这家农产品期货“起家”的交易所在工业品期货开发和服务方面越走越远，目前已经集合了纯碱、玻璃、动力煤三大上下游品种。 大商所方面，据了解，目前该交易所已上市19个期货品种和豆粕、玉米2个期权品种，涉及农林牧、化工、能源矿产等多个大宗商品领域。值得一提的是，该交易所在去年12月率先推出商品互换业务平台，推动了期货服务实体进一步深化。截至2019年11月22日，平台累计成交164笔，成交量约59.7万吨，名义成交金额约7.3亿元，完成实物交收8.15万吨，对基差贸易推广使用提供了有力支撑。至此，包含期货、期权、互换、基差交易，联通场内场外、境内境外的多元开放发展新格局得以初步确立。这与其建设综合化交易所的发展目标是一致的。 总体来看，从近年尤其是今年期货市场的爆发式发展中不难看出，商品期货交易所总体上走出了此前单一、封闭的格局，向多元开放、多层次服务实体的交易所转型。期货市场运行质量的提高，极大促进了实体经济和广大产业客户对期货市场功能的认可。 |
