【2019-11-26】鹏鼎控股(002938)先进制程助鹏飞九天 脱胎于台资的A股印制电路板龙头。公司前身是臻鼎控股全资孙公司Corpperton 1999年在深圳成立的富葵精密，2016年通过一系列股权重组将宏启胜（秦皇岛）、庆鼎精密（淮安）、富柏工业（深圳）、宏群胜（营口）、宏恒胜（淮安）和裕鼎精密（淮安）等由臻鼎控股在国内成立的子公司纳入旗下，同时成立境外子公司香港鹏鼎和台湾鹏鼎，负责承接IRIS、台湾臻鼎和义鼎国际台湾分公司全部pcb业务，之后于2017年登顶全球PCB企业产值排行榜，并于2018年蝉联排行榜榜首。 下游出货红利消散下的再进阶。公司的收入中，通讯用板（主要对应智能手机）所占的比例极高（2015年，通讯用板在公司总收入中的占比超过60%），2016年之前，受益于下游主要应用领域的蓬勃发展，公司获得了稳健的成长。而当下游智能手机出货红利消散之后，产品技术升级成为PCB单机价值量继续提升的主要因素，公司绑定下游行业中的风向标企业所确立的相较于同行业者的技术领先优势，成为公司在该阶段进一步成长的动能，2018年，公司的营收和净利润分别实现258.55亿元和27.71亿元。同时，领先的技术又成为公司拓展其他核心客户的重要倚仗。 5G催生软板变革机遇。过去几年中，FPC的更新升级主要在技术工艺方面，伴随着智能终端的轻薄化趋势，FPC朝着更高密度排线、更细的线宽线距和更多层数发展，而基板材料的改进则相对较少，仍主要以聚酰亚胺（PI）和聚酯薄膜（PET）为主，在5G时期，为了降低在高频、高速通信传输过程中信号的损耗，低Dk和Df的线路板基板材料成为各家厂商研究的重要的方向。目前在软板方面（特别是用于天线的软板）已有两个低损耗基板材料备选方案—液晶高分子（LCP）和异质PI（MPI），LCP与MPI的使用，将进一步提升软板在智能手机等终端中的单机价值量，这也是诸如鹏鼎等台系日系软板厂商在竞争激烈的市场下继续保持较佳盈利能力的根因。 群雄或将逐鹿SLP，公司先发优势明显。提升主板集成度是实现在有限的空间内尽可能多的装入零部件的有效途径之一，苹果在iPhone X中首次引入类载板（SLP）主板便是最佳佐证，尽管当下只有苹果和三星两大智能手机品牌厂商在其旗舰机中使用SLP主板，但是随着智能手机（特别是5G手机）对内部空间集成度诉求的不断提升，其他国内一线智能手机品牌厂商（如华为、OPPO和vivo等）也可能在高端旗舰产品中跟进SLP应用；据Yole预测，2017~2023年间，全球SLP的市场规模将以64%的年复合增长率成长，至2023年达到22.4亿美元。 公司现有的SLP产线良率已经较为稳定，在公司2018年的收入中，SLP的占比约5%。现阶段，公司正积极新建产线扩充SLP产能，在增厚公司未来业绩弹性的同时，可以进一步夯实在SLP领域的技术领先优势。 盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予买入评级。得益于母公司鸿海的依托关系，公司是国际重要客户FPC和SLP的主力供应商，在当前趋势下，FPC与SLP在手机中的单机价值与用量仍然在不断提升，而国际重要客户的示范效应将使公司在国内一线品牌厂商的开拓中事半功倍。如当前受限于成本约束而在FPC和SLP进度上慢于苹果的国内品牌在手机内部集成度提升需求的推动下，也开始逐步增加FPC用量以及引入SLP，公司的卡位优势有望带动业绩实现再进阶，预计公司2019-2021年分别实现净利润31.91亿、37.09亿和42.54亿元，当前股价对应PE 36.12、31.08和27.10倍，考虑到公司在FPC和SLP领域的技术领先优势未来有望助益公司实现业绩超预期成长的可能性，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：（1）A客户产品中FPC单机价值量提升不及预期；（2）国内一线品牌厂商导入SLP的进度不及预期；（3）公司IPO项目建设进度不及预期。 【2019-12-03】崇达技术(002815)小批量板龙头 5G通信PCB新星 我们相信崇达技术多年的小批量精细化管理能力将助力公司进入大批量市场，未来有望逐步攻克国内外大客户取得更大的营业收入。伴随着5G 通信板需求大幅增长，公司有望取得一定市场份额，从而优化公司的产品结构，较大幅度提升公司现有的盈利能力。此外三德冠以及普诺威将为公司拓展FPC 以及IC 载板新产品，为崇达技术带来增量利润贡献，同时在客户协同上有所帮助。 从小批量转向大批量，打开市场空间。2016 年崇达技术收入规模超过22 亿元，由于小批量板市场规模较小，崇达技术逐步从“小批量”市场走向“中小批量”市场甚至是“大批量”市场。根据公司招股说明书援引Prismark 的估计，小批量板的市场规模约为整个PCB 行业市场规模的10-15%左右。我们认为崇达技术若能成功切入“大批量”市场，其潜在的收入空间有望打开。 攻克新客户，5G 通信市场带来增量营业收入。2019 年，公司进入国内通信设备商中兴通讯供应体系，再添重要合作伙伴。我们预计2020 年全球5G 基站建设将带动PCB 需求约124.8 亿元，同比2019 年有望增长220%。随着公司5G 通信PCB 板的出货，我们认为公司的收入和毛利率都有望获益。 投资三德冠及普诺威，FPC 和IC 载板打开新市场。崇达技术分别于2018 年和2019 年收购了三德冠以及普诺威电子的股权，目前分别持有两家公司40%股权，正式拉开了公司在FPC 和IC 载板上的布局。崇达技术还于2019 年5月28 日设立南通崇达，其将承载公司“半导体元器件制造及技术研发中心”的使命，完成公司PCB 全系列产品的覆盖，实现从IC 载板跃迁至IC 相关产业。若崇达技术能顺利完成对三德冠和普诺威股权的收购，实现对两家企业的控股，我们认为并表后有望带来公司营业收入较大幅度地扩张，同时在客户方面或将实现较好的协同。 首次覆盖，给予“优于大市”评级，合理价值区间20.81 元-23.97 元。我们预计公司2019-2021 年营业收入为38.39 亿元（+5%），44.17 亿元（+15.1%），59.77 亿元（+35.3%）；归母净利润分别为5.58 亿元（-0.5%），7.97 亿元（+42.8%）和10.53 亿元（+32.1%）；对应EPS 分别为0.63 元，0.90 元和1.19 元；按照11 月29 日收盘价对应2019-2021 年PE 估值分别为24.29 倍，17.01 倍和12.87 倍；根据可比公司估值表，我们给予公司2019 年33-38 倍PE，对应合理价值区间为20.81 元-23.97 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争风险，外延并购整合风险。 【2019-11-06】沪电股份(002463)5G量价齐升 服务器接力高成长 投资逻辑 5G 之PCB 量价齐升，国产替代下龙头蓄势待发：公司是主要从事通信和汽车类PCB 的厂商，其中通信PCB 营收和毛利润占比已经达到67.5%和73.7%，可见通信PCB 是公司的核心业务。公司通信PCB 包括运营商网络和服务器/交换机两类，其中运营商网络业务正遇5G 大周期机会，我们通过分拆通信设备出货量、单设备PCB 价值量和厂商份额三大因素，判断公司将在未来三年迎来高增长机遇，具体来看： 1）通信设备出货量：根据测算，我们预计5G 全球和国内基站数量将达到1038 万站和526 万站（相对4G 增加10%，后同），并且将带动全球和国内传输设备需求量达到256 万台和130 万台（+30%），奠定5G 增长态势； 2）单设备PCB 价值量：单设备PCB 有量价齐升之势，AAU 设备中PCB价值量将达到3200 元/台（+433%），DU+CU 中价值量为1580 元/台（+15%），合计单个基站价值量为11180 元/站（+253%），增长弹性充足； 3）厂商份额：公司在运营商网络占比最大的多层板这一细分市场的技术积累深厚，同时从历史情况可分析出下游客户对公司的粘性较高，因此我们判断公司将在5G 中延续自身竞争实力，持续保持高市场份额。 服务器需求回暖，汽车带来结构性变化：从全球云计算巨头19Q3 Capex 回升和服务器价格提升可判断服务器/交换机用PCB 增长趋势向好，未来五年合计空间达到1932 亿元，公司与全球服务器/交换机龙头合作关系稳固，有望享受行业增长红利；汽车用PCB 享受汽车电子渗透和新能源汽车普及带来的结构性机会，预计未来五年PCB 市场空间达到2424 亿元，公司参股Schweizer 并与全球Tier1 保持紧密合作，该类业务有望保持平稳增长。 投资建议 我们预计公司2019~2021 年归母净利润将达到12.4 亿元、16.7 亿元和20.2亿元，考虑到公司无论是在5G、服务器/交换机还是在汽车领域都与全球龙头客户保持长年合作、业绩确定性较强，我们按照明年30 倍PE 给予目标市值501 亿元，对应目标价29 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 下游需求不及预期；5G 之PCB 价格不及预期；公司市场份额不及预期。 【2019-10-15】深南电路(002916)5G PCB+IC载板双轮驱动 长期稳定增长可期 产品升级换代 ，技术驱动龙头地位公司作为国内PCB 领域龙头企业，18 年营收及人均产值方面均处于行业领先地位，公司在通信PCB、IC 载板领域内的先发优质将持续发酵，龙头估值具备溢价空间：1）在PCB 板领域，公司将持续加强在5G 通信领域（包括无线及数据通信）研发和投入，保持公司的先发优势，推进南通募投项目建设提升自动化的同时，原有工厂通过技改不断提高资源配置效率，专业化工厂建设进一步渗透，在汽车板市场逐渐取得突破；2）在封装基板领域，公司将保持公司多年来在细分市场的优势，同时拓展高速通信以及存储类封装基板；3）电子装联领域，着力拓展通信、医疗、航空航天等领域。 5G 时代，PCB“量价提升”释放弹性空间 Prismark 最新数据指出，预计2022 年全球PCB 整体规模达688.08 亿美元，2017~2022 年CAGR 为3.2%，其中单/双面板和多层板市场规模为352.76 亿美元，占比超过50%，相比2017 年共增加约350 亿人民币平均到每年大约增加85 亿人民币，由于通信PCB 板主要以单/双、4 层/6 层/8~16 层以及18 层以上为主，预计会成为单/双面板和多层板市场增长最主要的催化剂和驱动力。公司凭借“技术+客户”壁垒，依托“背板+高频高速+金属基板”产品，占据行业高地。5G 时代，高频高速PCB 板的占比会显着提升，PCB 制造的复杂程度和集成化水平预计会进一步提升，更考验厂商的技术成熟度以及与材料厂商的融合能力，公司具备多年与国际主流CCL 供应商合作/融合能力，预计在5G 时代，公司的技术优势将进一步凸显。 国家封装基板领域先行者，龙头地位稳固 2009 公司成为国家02 重大专项的主承担单位，获得国家及地方政府大力支持下进入半导体封装基板领域，填补了国家在封装基板领域制造领域内的空白。目前主要以日本（高端中小批量）、韩国和台湾（大批量）为主，Prismark 数据表明全球前十大IC 载板厂商市场占有率高达 81.98%，行业集中度较高，尽管由于Fan-out WLP 先进封装方式的影响，2017 年IC 载板市场总规模有所下滑，但是未来服务器、AI 芯片的发展需要更高端的载板（层数更高/面积更大）国内IC 载板依然处于从无到有、从0 到1 的起步阶段，存在较大的进口替代空间，公司作为国内IC 载板的龙头企业，依托无锡封装基板项目的顺利进展产能逐渐扩张，预计未来会成为公司业绩增长的亮点之一。 投资建议 我们预测公司2019~2021 年的收入分别为103.17 亿元、138.16 亿元、185.79 亿元， 同比增速分别为35.71% 、33.91%、34.47%；归母净利润分别为11.3 亿元、15.29 亿元、18.91 亿元，同比增速分别为62.11%、35.25%、23.71%；对应EPS 分别为3.33 元、4.5 元、5.57 元，对应PE 分别为48.49倍、35.85 倍、28.98 倍。从估值角度看，公司在5G PCB、IC载板（半导体材料）两个领域内均为国内龙头企业，预计公司2020 年和2021 年保持快速的增长，我们给予公司2020 年40倍PE，对应目标价180 元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 宏观经济发展低于预期，5G 进展低于预期，IC 载板扩产低于预期，募投项目进展低于预期等 【2019-10-15】生益科技(600183)天时地利人和 覆铜板龙头扬帆再启航 投资逻辑 周期兼成长，不同属性板材增长逻辑不同。公司覆铜板及粘结片营收和毛利润占比达到82%和74%，是决定公司发展的主要业务。深究行业特性，我们发现覆铜板行业兼具周期和成长双属性，其中周期性主要由FR-4（包括高速覆铜板）等传统覆铜板来体现，增长逻辑是需求和原材料双周期共振，而成长性主要由特殊基覆铜板（高频类）体现，增长逻辑是特殊需求爆发。公司同时布局周期性和成长性覆铜板，将享受两类产品的增长逻辑。 天时：5G开启新周期，IDC+汽车用板结构性变化促增长。5G、IDC高速化以及汽车电子化将成为覆铜板行业增长的主动力，他们将在近五年分别创造普通、高速及高频覆铜板693亿元、367亿元和121亿元的市场空间。 地利：国产化加速，地缘优势突出。传统类覆铜板下游PCB产能正在逐步向大陆转移，相应覆铜板行业也在转移；高频覆铜板市场虽被国外厂商垄断（前三大市占率86%），但我国通信设备商在全球具有较高话语权从而能够主导产业链，在贸易摩擦加剧的情况下高端材料国产替代将进一步加速。 人和：竞争实力强劲，具有最大增长潜力。传统类覆铜板，公司在产业链关系（相对上下游都有博弈能力）、议价能力（产品均价比国内竞争对手高）、专利壁垒（公司是环氧树脂专利最多的厂商）等方面具有突出的竞争力；高频覆铜板，公司在技术积累（长期自主研发并且收购了全球第四大厂商的技术）、产品性能（在4G中获认可）、管控能力（净利率比罗杰斯高）、价格竞争力（价格低20%）和客户服务（交货周期更短）方面具有优势，且公司是国内少有在技术（在PTFE和碳氢均有深厚布局）和产能（国内高频产品产能最大）上能够满足客户需求的厂商、具有稀缺性，因此公司有望成为率先打破高频市场固有格局并且拥有最高成长潜力的厂商。 投资建议 我们预测19~21年公司的归母净利润将达到14.1亿元、18.3亿元、22.4亿元，按现在的股价对应PE为45倍、35倍和28倍，考虑到公司格局优良、高频覆铜板业务具有稀缺性，因此我们认为公司能够享受一定的溢价，明年按45倍估值水平估算合理市值为824亿，对应目标价36.2元，仍具有一定的价值空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 下游景气度不及预期；竞争加剧导致竞争力下滑；大股东减持风险。 |
