【2019-10-29】昆仑万维(300418)2019年三季报点评:闲徕助力利润环比增长71% 评论： 公司Q3实现营收9.35 亿元，同比上升3.78%，环比上升3.49%。毛利率80.34%，同比下降5.16pp，环比上升2.45pp。归母净利润3.57 亿元，同比上升102.10%，环比上升70.85%。主要系闲徕100%并表及业务Q3 为周期性旺季推动。 移动游戏+休闲娱乐+社交协同发展。《BLEACH》海外数据稳定，预计第四季度上线欧美市场版本，确认将得到Google 商店的全球推荐。公司明星产品《神魔圣域》的后续作品《神魔圣域2》正在开发中，预计明年一季度上线测试。《仙剑奇侠传移动版》已获得版号，预计12 月国内上线。闲徕互娱预计Q4 为周期性旺季，环比有望持续提升推动Q4 整体业绩向上。 对外投资版图扩张。公司Q3 投资收益0.71 亿元，同比下降12.87%，环比下降59.93%。投资收益占营业收入比重19.52%，同比下降11.58pp，环比下降5.40pp。公司陆续投资了Krazybee、追觅科技、Pony AI、洋葱数学等优质互联网科技公司，并增持Opera 至 47.38%，巩固了公司在全球范围内的投资版图。Opera 用户数据持续拔高或将成为公司下一个助推器。 盈利预测、估值及投资评级。公司线上平台整合强化内容、商品分发能力、线下熟人社交模式极具优势。我们预期公司19/20/21 年归母净利润分别为13.96/15.48/17.41 亿（因游戏上线进度较慢，我们对估值进行调整，此前分别为15.6/18.52/21.4 亿），对应EPS 1.21/1.34/1.51，P/E 为11/10/9 倍。我们根据可比公司估值中位数给予公司2019 年17.39 倍估值，目标价：21.04 元，维持“推荐”评级。 风险提示：游戏上线延期，产品不达预期，版号、游戏内容管理等政策风险。 【2018-11-07】城市传媒(600229)锐意进取 一般图书表现强势 推荐逻辑：公司是背靠青岛的副省级出版商，与其他国有上市的出版公司相比，公司一般图书占营收的比例超过75%，业绩弹性更大。其中，少儿板块有基数、有成长性，渡边淳一作品具备爆款潜质。教材教辅方面，公司产品层次清晰，教材教辅立足青岛，辐射山东，面向全国。 一般图书：2016-2017 年一般图书营收增速为17%、12%，期刊杂志和一般图书的出版、发行量均稳步提升。主打高端人文出版产品+大众读物+特色城市出版产品（美食、健康、棋牌、女性时尚）+少儿板块（少儿读物、少儿期刊），公司在细分图书领域具备优势，兼具品牌力及畅销性。独家签约日本着名作家渡边淳一，"日本+两性"书籍具备爆款潜力。青岛出版社2017 上半年图书零售市场码洋占有率为0.75%，同比提升0.14 个百分点，成为增长第九的出版社。 教材教辅：层次清晰，立足青岛，辐射山东，面向全国。青岛市：公司一直作为青岛市主要的小学教材发行商、供货商，目前已有数十种教材进入地方目录并首先在青岛中小学落地，并逐步在威海、日照、东营进入校园。山东省：公司的《小学数学》《/ 小学科学》《/ 书法》《/ 书法练习指导》在山东省拥有70%-100%的市占率，提供稳定的业绩基础。全国：公司对畅销教辅产品《加分宝》/《天天练》等60 余种图书进行改造升级，在全国销售势头良好。"千万地市，百万区县"的营销战略助力公司教辅图书走向全国市场。 新业态：打造矩阵型线下文化消费场景，影视化延伸图书产业链。从微型的无人值守书亭到中型的BC MIX 等主题书店，再到大型的文化Mall，公司"城市文化消费服务体系"已完整搭建，具备向山东其他地区、全国复制输出的能力。积极推进影视化项目+参投基金，打开公司想象空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.52/0.58/0.66 元。2019 年行业平均估值水平为12 倍。基于1）公司一般图书营收占比75%左右，业务更具成长性，公司整体氛围更具市场化；2）公司独家签约的渡边淳一的图书具备爆款潜质，有望拉动业绩增长。给予公司2019 年14 倍PE，目标价8.12元，首次覆盖，给予"买入"评级。 风险提示：所得税优惠政策或不能延续风险，新业务拓展成效或不及预期风险，原材料纸价上涨风险。 【2019-11-06】星网锐捷(002396)云计算+安全可控 再看瘦客机的投资价值 云计算+安全可控，被低估的优质ICT 服务商。星网锐捷是国内政企网络设备及解决方案市场有竞争力的品牌，多年与思科、华为、华三等品牌竞争，整体研发营收占比保持在12%左右，已经锻造出了较强的技术研发实力、渠道销售能力以及品牌影响力，在教育、金融、电信、政府等部门拥有较多优质客户，其中在教育行业处于领军地位。此前市场认为公司是有外资股东的混合所有制企业，因旗下子公司较多难以有清晰的业绩预期，因此难以估值。而我们认为市场忽视了公司2018-2019 年正在发生的变化：（1）外资股东减持完毕，成为纯内资国企，升腾资讯和星网视易少数股权收购完成以及四创软件股权出售，使得公司治理结构更加清晰，核心骨干员工持有上市公司股票激励机制更加健全。（2）交换机和瘦终端业务均处于国内领先地位，行业前景将受益于云计算和自主可控两大逻辑，核心业务拐点显现，我们认为需要从云计算+安全可控两个角度去理解星网锐捷。 升腾资讯瘦客户机和桌面云国内第一，再论瘦客机的价值。戴尔为什么花10 亿美元收购Wyse？我们认为最重要的有两点：首先，戴尔认识到瘦客户机与PC 市场规则不同，专利和渠道投入需要投入大量的时间精力；其次，IT 架构集中化时代，瘦客户机对传统PC 替代效应趋势显现。IDC 报告显示，2018 年升腾瘦客户机以48.6%份额位列中国第一，智能终端全面入围工、农、中、建、交、邮储六大商业银行。我们认为瘦客户将成为云计算时代重要的PC 终端形式，其安全性、低功耗、灵活部署、集中管理的优势逐步凸显，在金融、政府、教育、医疗领域有广泛应用空间，窗口单位已经开始用瘦客户机取代台式机。我们预计未来三年瘦客户机在企业级终端市场的渗透率有望从目前的8%左右提升至15-20%。升腾云桌面推出采用龙芯、兆芯、华为鲲鹏等国产化芯片的安全可控的国产化云桌面解决方案，来满足客户需求，多次中标入围中央国家机关信息类采购项目，在安可市场大有可为。 国内领先的政企网络解决方案提供商，数据中心交换机获得云计算互联网公司规模应用。子公司锐捷网络企业级网络产品线齐全，涵盖交换机、路由器、网关、防火墙、无线全产业链，与思科、华为、华三等品牌形成不同细分行业的差异化竞争，研发实力和品牌影响力逐步提升。公司加大研发投入，数据中心交换机、云课堂产品线取得较快的增长。数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯、今日头条和美团等互联网企业得到规模应用，同时积极拓展海外业务。在海外设立了马来西亚全资子公司、土耳其全资子公司，设立全资日本子公司。据计世资讯数据，锐捷网络的云课堂在中国虚拟化计算机教室解决方案市场中份额为75.7%，连续三年以绝对优势位列竞争厂商第一名。IDC 报告显示，锐捷网络的以太网交换机在中国市场以8.4%的份额排名第四。未来国内有望诞生出对标美国 Arista 网络的企业，锐捷网络作为国内二线交换机龙头，将迎来新的成长机遇。 投资建议：星网锐捷是国内企业网市场排前三的ICT 综合服务商，交换机和云终端业务均处于国内领先地位，数据中心交换机在云计算互联网企业得到规模应用，桌面云与华为等战略合作开启高增长。公司加大研发投入向云计算相关业务发力，将持续受益于自主可控、5G 网络云化和云计算市场的发展。我们预计公司2019-2021 年净利润分别为7.24 亿、9.16 亿和11.85 亿，EPS 分别为1.24 元/1.57 元/2.03 元，对应2019 年PE=26X，维持“买入”投资评级。 风险提示：云计算相关业务发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险 【2019-11-13】宋城演艺(300144)深度三:模式升级进阶之路 演艺版图多点开花-深剖法国狂人国、奥兰多主题乐园集群与演艺谷模式对比 宋城目前已步入二轮异地扩张项目的持续落地期，并在19Q3景区主业在桂林和张家界新项目推动下实现业绩超预期验证此前逻辑。 西安千古情：文旅重镇客流充足，“轻”资产规模大产品力突出，爆款项目盈利能力有望居众自营项目之首。 上海项目的成功或将打开城市演艺发展空间，进一步提振估值。 他山之石：法国狂人国和美国奥兰多城市群公园模式深受观众喜爱背后的成功秘诀？ 模式升级之路：西塘和珠海演艺谷有望开拓中长期市场潜力。 投资建议：买入-A投资评级。①景区主业：公司在18-19年开业的桂林、张家界千古情业绩爬坡、2020年的西安、新郑、上海千古情开园下业绩有望加速释放，预计景区主业2019-21年收入分别24.0亿元/31.8亿元/40.9亿元，净利润为10.7亿元/14.0亿元/16.8亿元，增速22.3%/30.1%/20.0%。②公司整体：预计公司整体2019-21年收入为27.0亿元/31.8亿元/40.9亿元，净利润分别为14.1亿元/14.9亿元/17.8亿元。③目标价：考虑到千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期，并持续布局城市演艺、演艺谷新模式，结合旅游演艺龙头的优势拥有一定估值溢价，以及综合DCF的测算结果，给予12个月目标价36.50元/股，对应2020年景区主业PE38倍。 风险提示：中长期业绩因项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险，第二轮扩张项目开业时间不及预期风险、天气、地震等不可控因素影响客流风险、花椒六间房所处的直播行业政策趋严风险等。 【2018-11-16】青岛金王(002094)2018年三季报点评:业绩低于预期 关注经营性现金流与商誉情况 投资建议 青岛金王发布2018年前三季度报告，业绩低于预期。其中，前三季度营收40.16亿元，同比+24.0%；归母净利润1.62亿元，同比-57.4%，超出此前业绩预告区间下限。同时预告2018全年净利润增速区间-50%~-20%。我们下调2018/19年盈利预测，同时下调评级至“中性”。理由如下： 1.业绩低于预期，面临增长压力。近期公司业绩表现欠佳，2018Q3/Q2/Q1营收同比分别+3%/+25%/+57%，净利润同比分别-54.0%/-71.6%/+91.7%，呈下滑态势，我们预计可能与杭州优可及产业链公司业绩低于预期有关。公司业务以化妆品渠道运营为主，结合近期化妆品零售增速有所放缓，后续渠道端可能面临压力。同时，公司前期通过连续的外延式并购进军化妆品行业，截至3Q18账面商誉价值高达14.56亿元，后续如果并购标的业绩表现不及预期，可能面临商誉减值风险，导致业绩下滑。 2.经营性现金流持续为负，后续需关注公司资金周转情况。2018年前三季度公司经营性净现金流-6.7亿元，我们预计可能与化妆品线下营销渠道扩张过程中，产品备货、渠道押金、品牌合作保证金、预付货款等增加有关。目前公司化妆品线下渠道仍处于扩张进程中，后续可能面临持续的资本开支，对资金周转带来一定压力。 3.大股东质押比例较高。公司后续业绩可能面临压力，且存在商誉减值与大股东质押比例较高等问题。 我们与市场的最大不同？公司业绩可能持续低于预期，且存在商誉大额减值风险与大股东质押风险。 潜在催化剂：与腾讯合作的美妆新零售布局取得重大进展。 盈利预测与估值 当前股价对应2018/19eEPS15.4/12.2倍，基于业绩下行风险，下调2018/19eEPS26.5%/24.0%至0.32/0.41元，下调评级至中性，目标价下调14.7%至5.8元，对应19ePE14倍，较当前股价有17%空间。 风险 并购标的业绩不及预期；大股东质押风险。 【2019-09-16】三六零(601360)布局政企安全市场 有望带来新的增长点 互联网免费安全首创者，技术、品牌和数据优势明显： 三六零创立于2005 年，是互联网免费安全的首倡者。公司先后推出360 安全卫士、360 安全手机卫士、360 杀毒等系列安全产品，并免费提供给数亿互联网用户，积累了广泛的用户基础。截至2018 年12 月，公司PC安全产品的市场渗透率为96.98%，安全市场多年排名第一，龙头地位稳固。公司核心优势主要集中于品牌、数据和技术三大块。公司PC 安全产品、PC 浏览器和移动安全产品的平均月活跃用户数都超过4 亿，品牌知名度较高，此外广泛的用户基础还为公司提供了持续的网络安全样本及网络行为数据，公司现已拥有全球最大的安全数据库。而且公司目前拥有东半球最大的“白帽子”军团，技术实力领先。公司2018 年实现收入131.29 亿元，同比增长7.3%，实现净利润35.35 亿元，同比增长4.83%。 布局政企安全市场，有望带来新的增长点： 公司积极扩展安全业务范围，在保护个人用户安全的基础上，进一步深化布局政府及企业安全业务，在现有网络空间安全业务的基础上进一步拓展城市安全、社区安全等物理空间安全应用场景。2019 年6 月，公司公告中标重庆市合川区360 网络安全协同创新产业园一期项目（EPC 模式），中标金额2.395 亿元，是迄今为止该领域最大的项目金额，也对公司未来拓展政企市场起了很好的示范作用。考虑到公司在安全领域具备技术、品牌和数据等多重优势且在国家、城市和社会安全领域具备丰富的经验基础，政企安全领域未来有望成为三六零的重要战略方向和新业务增长点。 估值与评级 考虑到2019 年公司出售奇安信股权将带来的投资收益，预计公司19-21 年净利润分别为67.90、43.05 和49.52 亿元，对应EPS 分别为1.00、0.64 和0.73 元/股。考虑到可比公司20 年PE 均值为45 倍，给予公司20年44 倍估值，对应目标价28.16 元。看好公司发力政企市场带来的收入弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政企市场推进不及预期；互联网广告领域竞争加剧；公司产品不能及时满足市场需求；市场整体估值水平下降。 【2019-10-29】完美世界(002624)2019年三季报点评:《神雕侠侣2》助力Q3收入环比增长33.5% 评论： 2019 Q3 实现营业收入21.15 亿元，同比增长16.77%，环比增长33.52%。2019Q3 营业成本8.46 亿元，同比增长13.78%，环比增长69.88%；毛利率60.77%，同比增长1.03pp，环比下降8.40pp；归母净利润4.55 亿元，同比增长15.00%，环比下降14.81%。 2019H1 游戏收入28.78 亿元，同比增长8.06%，环比增长4.33%。毛利率673.35%，同比增长6.04pp，环比增长7.51pp。移动游戏：2019H1 收入16.89亿元，同比增长39.41%，环比增长12.70%。Q3《神雕侠侣2》贡献主要增量，我们预计首月流水约为2 亿。未来预计将推出《我的起源》《梦间集天鹅座》《新笑傲江湖》《新神魔大陆》等游戏。PC 端网络游戏：2019H1 收入9.85亿元，同比下滑15.00%，环比下降5.05%。经典端游产品《诛仙》《完美世界国际版》《DOTA2》《CS:GO》等持续贡献稳定收入。《新诛仙世界》正在积极研发过程中。主机游戏：2019H1 收入1.80 亿元，同比下降33.03%，环比下降7.18%. 2019H1 影视收入7.79 亿元，同比下降22.42%，环比下降51.59%。剔除院线业务后，2019H1 影视收入同比增长32.25%。毛利率50.94%，同比上升11.86pp，环比上升20.92pp。电视剧：2019H1 收入7.30 亿元，同比增长56.13%，环比下降42.99%。Q3 确认《山月不知心底事》及《老酒馆》。预计Q4 起影视板块或有回暖。 盈利预测、估值及投资评级。公司《完美世界》手游持续维持较高流水，新游《神雕侠侣2》为Q3 带来增量，我们估计首月流水或达2 亿。此外，《新笑傲江湖》已获版号，《梦间集天鹅座》、《我的起源》等产品预约数、测试情况良好，11 月15 日《我的起源》上线后有望刺激流水进一步增长。电视剧方面，Q3 确认《山月不知心底事》、《老酒馆》，Q4 影视行业或有所转暖。我们预计19/20/21 年公司归母净利润分别为20.63/24.66/27.20 亿元（因影视确认较少我们对估值进行调整， 原预测为21.70/25.84/28.49 亿元） ， 对应EPS1.60/1.91/2.10 元，PE 为19/16/15 倍。根据公司近期TTM PE 中枢19.14倍，我们给予公司目标价：30.62 元，维持"推荐"评级。 风险提示：游戏版号审核等政策、游戏流水不及预期、产品上线延期；影视剧审核、内容问题。 |
