【2019-11-06】沪电股份(002463)5G量价齐升 服务器接力高成长 投资逻辑 5G 之pcb 量价齐升，国产替代下龙头蓄势待发：公司是主要从事通信和汽车类PCB 的厂商，其中通信PCB 营收和毛利润占比已经达到67.5%和73.7%，可见通信PCB 是公司的核心业务。公司通信PCB 包括运营商网络和服务器/交换机两类，其中运营商网络业务正遇5G 大周期机会，我们通过分拆通信设备出货量、单设备PCB 价值量和厂商份额三大因素，判断公司将在未来三年迎来高增长机遇，具体来看： 1）通信设备出货量：根据测算，我们预计5G 全球和国内基站数量将达到1038 万站和526 万站（相对4G 增加10%，后同），并且将带动全球和国内传输设备需求量达到256 万台和130 万台（+30%），奠定5G 增长态势； 2）单设备PCB 价值量：单设备PCB 有量价齐升之势，AAU 设备中PCB价值量将达到3200 元/台（+433%），DU+CU 中价值量为1580 元/台（+15%），合计单个基站价值量为11180 元/站（+253%），增长弹性充足； 3）厂商份额：公司在运营商网络占比最大的多层板这一细分市场的技术积累深厚，同时从历史情况可分析出下游客户对公司的粘性较高，因此我们判断公司将在5G 中延续自身竞争实力，持续保持高市场份额。 服务器需求回暖，汽车带来结构性变化：从全球云计算巨头19Q3 Capex 回升和服务器价格提升可判断服务器/交换机用PCB 增长趋势向好，未来五年合计空间达到1932 亿元，公司与全球服务器/交换机龙头合作关系稳固，有望享受行业增长红利；汽车用PCB 享受汽车电子渗透和新能源汽车普及带来的结构性机会，预计未来五年PCB 市场空间达到2424 亿元，公司参股Schweizer 并与全球Tier1 保持紧密合作，该类业务有望保持平稳增长。 投资建议 我们预计公司2019~2021 年归母净利润将达到12.4 亿元、16.7 亿元和20.2亿元，考虑到公司无论是在5G、服务器/交换机还是在汽车领域都与全球龙头客户保持长年合作、业绩确定性较强，我们按照明年30 倍PE 给予目标市值501 亿元，对应目标价29 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 下游需求不及预期；5G 之PCB 价格不及预期；公司市场份额不及预期。 【2019-10-15】深南电路(002916)5G PCB+IC载板双轮驱动 长期稳定增长可期 产品升级换代 ，技术驱动龙头地位公司作为国内PCB 领域龙头企业，18 年营收及人均产值方面均处于行业领先地位，公司在通信PCB、IC 载板领域内的先发优质将持续发酵，龙头估值具备溢价空间：1）在PCB 板领域，公司将持续加强在5G 通信领域（包括无线及数据通信）研发和投入，保持公司的先发优势，推进南通募投项目建设提升自动化的同时，原有工厂通过技改不断提高资源配置效率，专业化工厂建设进一步渗透，在汽车板市场逐渐取得突破；2）在封装基板领域，公司将保持公司多年来在细分市场的优势，同时拓展高速通信以及存储类封装基板；3）电子装联领域，着力拓展通信、医疗、航空航天等领域。 5G 时代，PCB“量价提升”释放弹性空间 Prismark 最新数据指出，预计2022 年全球PCB 整体规模达688.08 亿美元，2017~2022 年CAGR 为3.2%，其中单/双面板和多层板市场规模为352.76 亿美元，占比超过50%，相比2017 年共增加约350 亿人民币平均到每年大约增加85 亿人民币，由于通信PCB 板主要以单/双、4 层/6 层/8~16 层以及18 层以上为主，预计会成为单/双面板和多层板市场增长最主要的催化剂和驱动力。公司凭借“技术+客户”壁垒，依托“背板+高频高速+金属基板”产品，占据行业高地。5G 时代，高频高速PCB 板的占比会显着提升，PCB 制造的复杂程度和集成化水平预计会进一步提升，更考验厂商的技术成熟度以及与材料厂商的融合能力，公司具备多年与国际主流CCL 供应商合作/融合能力，预计在5G 时代，公司的技术优势将进一步凸显。 国家封装基板领域先行者，龙头地位稳固 2009 公司成为国家02 重大专项的主承担单位，获得国家及地方政府大力支持下进入半导体封装基板领域，填补了国家在封装基板领域制造领域内的空白。目前主要以日本（高端中小批量）、韩国和台湾（大批量）为主，Prismark 数据表明全球前十大IC 载板厂商市场占有率高达 81.98%，行业集中度较高，尽管由于Fan-out WLP 先进封装方式的影响，2017 年IC 载板市场总规模有所下滑，但是未来服务器、AI 芯片的发展需要更高端的载板（层数更高/面积更大）国内IC 载板依然处于从无到有、从0 到1 的起步阶段，存在较大的进口替代空间，公司作为国内IC 载板的龙头企业，依托无锡封装基板项目的顺利进展产能逐渐扩张，预计未来会成为公司业绩增长的亮点之一。 投资建议 我们预测公司2019~2021 年的收入分别为103.17 亿元、138.16 亿元、185.79 亿元， 同比增速分别为35.71% 、33.91%、34.47%；归母净利润分别为11.3 亿元、15.29 亿元、18.91 亿元，同比增速分别为62.11%、35.25%、23.71%；对应EPS 分别为3.33 元、4.5 元、5.57 元，对应PE 分别为48.49倍、35.85 倍、28.98 倍。从估值角度看，公司在5G PCB、IC载板（半导体材料）两个领域内均为国内龙头企业，预计公司2020 年和2021 年保持快速的增长，我们给予公司2020 年40倍PE，对应目标价180 元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 宏观经济发展低于预期，5G 进展低于预期，IC 载板扩产低于预期，募投项目进展低于预期等 【2019-10-15】生益科技(600183)天时地利人和 覆铜板龙头扬帆再启航 投资逻辑 周期兼成长，不同属性板材增长逻辑不同。公司覆铜板及粘结片营收和毛利润占比达到82%和74%，是决定公司发展的主要业务。深究行业特性，我们发现覆铜板行业兼具周期和成长双属性，其中周期性主要由FR-4（包括高速覆铜板）等传统覆铜板来体现，增长逻辑是需求和原材料双周期共振，而成长性主要由特殊基覆铜板（高频类）体现，增长逻辑是特殊需求爆发。公司同时布局周期性和成长性覆铜板，将享受两类产品的增长逻辑。 天时：5G开启新周期，IDC+汽车用板结构性变化促增长。5G、IDC高速化以及汽车电子化将成为覆铜板行业增长的主动力，他们将在近五年分别创造普通、高速及高频覆铜板693亿元、367亿元和121亿元的市场空间。 地利：国产化加速，地缘优势突出。传统类覆铜板下游PCB产能正在逐步向大陆转移，相应覆铜板行业也在转移；高频覆铜板市场虽被国外厂商垄断（前三大市占率86%），但我国通信设备商在全球具有较高话语权从而能够主导产业链，在贸易摩擦加剧的情况下高端材料国产替代将进一步加速。 人和：竞争实力强劲，具有最大增长潜力。传统类覆铜板，公司在产业链关系（相对上下游都有博弈能力）、议价能力（产品均价比国内竞争对手高）、专利壁垒（公司是环氧树脂专利最多的厂商）等方面具有突出的竞争力；高频覆铜板，公司在技术积累（长期自主研发并且收购了全球第四大厂商的技术）、产品性能（在4G中获认可）、管控能力（净利率比罗杰斯高）、价格竞争力（价格低20%）和客户服务（交货周期更短）方面具有优势，且公司是国内少有在技术（在PTFE和碳氢均有深厚布局）和产能（国内高频产品产能最大）上能够满足客户需求的厂商、具有稀缺性，因此公司有望成为率先打破高频市场固有格局并且拥有最高成长潜力的厂商。 投资建议 我们预测19~21年公司的归母净利润将达到14.1亿元、18.3亿元、22.4亿元，按现在的股价对应PE为45倍、35倍和28倍，考虑到公司格局优良、高频覆铜板业务具有稀缺性，因此我们认为公司能够享受一定的溢价，明年按45倍估值水平估算合理市值为824亿，对应目标价36.2元，仍具有一定的价值空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 下游景气度不及预期；竞争加剧导致竞争力下滑；大股东减持风险。 【2019-10-31】亿联网络(300628):拓展国际视野 高品质走向世界舞台 在创业板这个大舞台上，怀揣科技梦的"技术宅"也能大显身手。 2001年，网络即时通信软件QQ、MSN的普及，改变了人们的日常通信方式，也点燃了3名技术宅男--陈智松、卢荣富、周继伟在通信行业做出一番成绩的梦想。同在一家经营传统通信行业的国有企业打拼的三人，敏锐地认识到IP通信一定是未来通信行业的发展趋势，果断决定一起创业。 就在这一年，亿联网络诞生于厦门湖滨南路皇达大厦25楼的一个小单元房里。用陈智松的话来说，在刚开始的几年里，为了生存也走过曲折的道路，"当时由于行业垄断，IP通信在国内的生态很差，使我们对发展前景产生了焦虑"。 熬过创业初期的艰辛，亿联网络开始在市场中大放异彩。2003年，其推出USB 话机，并成为即时通信软件Skype的第一家USB话机合作厂商；2005年，亿联网络成为全球TOP1的USB话机供应商；2009年，亿联网络推出新一代自主品牌Yealink SIP话机T2系列，2013年推出了T4系列，2016年推出T5系列；2010年，亿联网络成为中国TOP1 SIP话机提供商。 2011年，在公司成立10周年的节点上，陈智松表态称，要成为行业领先的公司，"从此，开始树立更高的质量标准，更高的产品标准，亿联进入良性发展的阶段。一年一个台阶，每年都有突破性进展"。 在USB电话和IP话机上的成功，并没有让亿联停止向前的脚步。创新思维和国际视野已成为亿联网络不变的发展思路。2013年，公司成立杭州研发中心；2015年，亿联视频会议系统上市，同年，其与微软达成全球战略合作伙伴关系；2016年，亿联网络与全球TOP运营商Verizon、AT&T、英国电信、荷兰电信、比利时电信、沃达丰达成战略合作。 2017年3月份，亿联网络迎来发展之路上新的里程碑--成功登陆创业板。创业板这块创新沃土，让亿联网络更加茁壮的成长。2017年，亿联网络成功超越美国知名通讯厂商宝利通，实现SIP话机市场占有率全球第一；2018年，采用最先进的云分布架构的亿联云视讯正式上线，与亿联视频会议终端完美集成，实现会议消息自动同步。此外，亿联网络与微软强强联手，先后共同发布了Teams版智能语音协作设备、Teams版视频会议设备。 "低调、务实、极致。"在亿联网络副总经理卢荣富看来，亿联网络能够取得现在的成就只有一个秘诀--"用优质的产品和服务打动客户"。 时至今日，亿联网络已经发展成为面向全球的企业通信上市公司，提供国际品质、技术领先、体验友好的云+端视频会议、IP语音通信及协作解决方案，且与微软等国际品牌达成长期深度的战略合作。 据Frost &Sullivan数据显示，目前亿联网络SIP话机市场占有率为全球第一，自主品牌Yealink畅销美国、英国、澳大利亚等140多个国家和地区，另据Eastern Management Group数据显示，在调研过上千名欧美IT经理后，亿联SIP话机的客户满意度综合得分位列第一名。 【2019-09-16】能科股份(603859)智能制造龙头 数字孪生先锋 与时俱进，积极转型。公司致力成为业内领先的高端智能制造与智能电气先进技术提供商，2017 年确定了实施智能制造、智能电气双轮驱动的战略方向，目前业务转型初显成效，公司2018 年营业总收入为4.08 亿元，同比增长78%，智能制造板块逐渐发力，营收贡献由2016 年的4.2%提升至2018 年的53.5%，已经超过智能电气板块成为公司第一主营业务。2019H1 营收和归母净利润同比大幅增长81.01%/158.07%至2.99/0.32亿元，延续回升趋势。 转型智能制造迫在眉睫，行业发展空间广阔。我国工业化规模较大，增速逐步放缓， 2018 年全部工业增加值同比增长6.1%，规模以上工业增加值同比增长6.2%。细分制造业充分竞争，急需提质增效，这需要对标准化的制造流程进行全流程化的管理，催生工业互联网成长。工业软件作为智能制造的核心，将迎来全新发展机遇，预计到2021 年市场规模将达到2631.1 亿元，2018-2021 年CAGR 为16%。 绑定西门子深度合作，具备技术和客户优势。西门子等国际软件厂商提供的各种PLM 软件一般是标准化产品，难以直接应用，公司依托西门子工业软件平台，提供软件实施服务，与西门子长期保持深入合作关系。2018年公司研发投入占营业收入比例高达28.5%，研发人员扩张至324 人，研发的持续投入与人才引进，构筑了自身强大的研发和技术创新优势。公司打通智能制造、智能电气领域全产业链，提供集成解决方案，实践中积累了大量各制造业领域的龙头优质客户。 收购联宏科技协同效应在望，增发获批数字孪生扬帆起航。PLM 市场充满潜力，大有可为，预计到2023 年中国主流PLM 市场将达到28.6 亿美元。2018 年公司收购联宏科技，属于横向产业整合，但双方在业务侧重点上有所不同，实现有效互补，整合拓宽渠道，丰富客户资源，巩固技术优势。公司增发新股申请已获批，募集资金拟投资 "基于数字孪生的产品全生命周期协同平台"和"高端制造装配系统解决方案"，优化智能制造整体解决方案领域的研发和设计能力，实现提质增效。 投资建议： 我们预测公司2019-2021 年的归母净利润分别为1.07/1.49/2.06 亿元，同比增长111%/39.7%/38.0%，对应EPS 分别为0.85/1.18/1.63 元，当前股价对应PE 分别为33/24/17 倍，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示：宏观经济与政策变动风险，募集资金投资项目不达预期风险，竞争加剧市场拓展不达预期风险 【2019-10-17】深信服(300454)云计算加速增长 安全持续投入 Q3业绩表现亮眼 Q3业绩持续增长，超市场预期，云计算加速增长。公司发布2019年前三季度业绩预告，预计前三季度实现净利润3-3.16亿元，同比增长-4%-1%；预计Q3实现净利润2.35-2.5亿元，同比增长25%-33%。Q3非经常损益约在1000~1500万，Q3单季度扣非净利润同比增速为25%-36%。我们预计公司Q3收入同比增速在41%~44%，单季度收入增速继续提升。考虑到前三季度云计算的收入占比同比去年进一步提升，同时上半年增速有所放缓，因此Q3单季度云计算的收入增速我们预计在45%~50%。我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为6.88/8.95/11.35亿元，对应EPS分别为1.71/2.22/2.82元。根据对2020年公司安全业务和云计算营收预期的分部估值，我们给予公司目标市值为625亿，对应目标价155元，维持"买入"评级。 等保2.0实施在即，安全业务为业绩提供稳定保障。等保2.0将于12月1日正式实施，目前公司所有的商用密码产品均取得了相应产品型号证书。从可比公司上半年的安全业务增速来看，行业加速明显。根据IDC统计，2019上半年公司在安全内容管理硬件和虚拟专网硬件的市场份额依旧遥遥领先。公司下一代防火墙产品在统一威胁管理硬件市场中获得第一；安全感知威胁检测产品也受到市场的认可。 云计算占比持续提升，一体化方案实施能力逐步显现。前三季度，云计算业务占比较去年同期继续扩大。基于超融合架构，公司上半年成功推出混合云aCMP6.0.10平台，通过将PaaS平台与IaaS平台进行整合，助力更多场景下的用户业务平滑上云。同时，发布容器云PaaS6.0，获工信部可信云"技术创新奖"。今年8月，公司参编的云计算国家标准获批正式发布。由于公司在信息安全和网络层具备强大优势，云计算业务的整体实施方案能力凸显，安视交换机等新型硬件产品也有望与软件产品形成协同发展之势。 战略清晰，持续高投入，云网端全面布局，股权激励稳固核心竞争力。（1）为了业务扩张和公司长远发展，公司员工人数增加较快，销售、研发和管理费用也有较大。（2）2019年10月11日，公司以48.85元/股的价格向888名核心技术人员授予约583万股限制性股票，本次激励计划摊销到2019年的费用预计为4716.6万元。此外2018年度员工股权激励计划的实施，导致2019年前三季度股份支付费用相比上年同期股份支付费用增长较多。但是高投入是为了更高的战略方向，持续看好公司未来成长。 风险提示：高销售和研发投入不能带来营收和利润预期增长的风险；核心技术人员流失的风险；人员快速扩张带来的管理风险；海外业务拓展不达预期的风险；激烈竞争带来的毛利率下滑的风险。 |
