寻觅“新核心”机会 机构抱团“大挪移” 年中之际市场出现持续调整，此前基金机构抱团的消费板块等频频曝出业绩不及预期等风险，资金抱团持续松解。此外，受科创板等利好因素影响，科技板块逐渐成为机构资金关注并看好的对象，引来市场资金新一轮的集中持有。记者采访发现，消费板块仍是机构看好的市场机会之一，但是其投资的性价比在现阶段来看变差，需要在板块中寻找更多扩展和下沉的机会。对于科技板块，不少机构认为，科技板块将持续迎来各方利好，成为市场的核心机会之一，但是其挖掘需要专业、精研，基金机构正不断在科技领域加码投研力量。 消费降温 近期此前基金机构抱团的消费板块迎来震荡回调。资讯显示，截至8月6日，7月以来，日常消费指数下跌2.79%，可选消费指数则下跌6.90%，一改此前消费板块持续攀高的走势。个股方面，年中之际，部分消费个股的走势则显示出宽幅调整的态势。涪陵榨菜在7月31日发布中报以来已经大幅下跌21.04%。中报显示，二季度末，公司前十大流通股东中有香港中央结算有限公司、全国社保基金四零六等三只组合、汇添富成长焦点混合等机构投资者。 “上半年机构追捧消费个股，主要原因大致有三点：一是外资的持续涌入，其对于消费板块的白马个股的偏好带动了市场资金的跟进；二是A股市场环境处于风险偏好改善提升期，但整体还并不太高，市场资金寻求确定性机会；三是消费个股业绩相对可预测和可持续，特别是消费升级、价格提升带来的业绩增厚。在这个背景下，以公募基金为代表的机构资金开始持续超配消费板块。”上海一家基金公司基金经理表示。 但是，随着资金集中抱团带来的股价上行，目前消费个股的投资性价比已经大幅下降。安信证券首席策略分析师陈果指出，在二季度“抱团”效应的发酵下，公募基金增持的行业主要在消费和金融类行业，尤其对消费的配置达到峰值。但与2017年内资抱团近似，二季度内外资在消费领域出现分歧。在内资疯狂抱团时，外资却在离场。 科技“当道” 与消费股抱团松解一道发生的，是机构资金在科技板块上的持续加码，乃至抱团持有。科技股在当前阶段的表现，一方面受科创板等利好因素的影响，另一方面，科技板块内部的一些新变化也已经到了产出成果的阶段。 民生证券分析师杨柳认为，当前有四个逻辑看好科技股反弹。一是从技术周期看，科技股将迎来新的盈利向上周期。其中，5G掀起的换机潮将使消费电子产业链处于长期景气周期。二是从业绩弹性看，成长股困境反弹弹性更大，下半年业绩有望显著改善。压制2018年科技成长行业业绩的商誉减值问题已大幅缓解。三是从交易层面看，成长板块的交易阻力较小。主动管理型公募基金对创业板以及成长型行业的配置比例回落至2013年水平。四是从预期差看，非核心资产关注度处于较低水平，预期差显著。在TMT行业内部，公募基金的持仓集中度也达到历史较高水平，大量科技股市场关注度较低，选股的收益或较可观。 科技板块近期的“高光”表现，从一些个股上已经得到反映。例如5G板块上市公司沪电股份进入7月以来，已经接受9批次机构的密集调研，涉及到招商证券、景顺长城基金、民生加银基金、方正证券、百年保险资产管理等多家机构。 一家保险系基金公司研究员认为，“不少科技股目前还没有遇到估值的天花板，因为科技股整体对估值并不敏感，其价值在于增量的创造，例如5G技术带来的从基础设施建设到后期应用和商业模式的创新，都是增量部分，带来估值上升的空间”。 练“掘金术” 消费“去魅”，科技“当道”的背后，实则是基金机构在年中之际对于市场“核心机会”的不断追寻与探索，这样的追寻与探索需要专业和精研。 陈果指出，可以从优先关注投资回报率能高于融资成本的行业、优先关注经济调整期中ROE上升的行业这两大策略来关注市场后续“新核心资产”相关机会的展开。科技成长、业绩反转、内需支撑等均是未来市场核心机会的重要领域。 “但是科技领域的机会挖掘，需要很强大的投研能力。比如科创板带来的映射机会、产业链协同效应等等，其挖掘需要较深的技术研究、行业分析和个股研究。”前述基金公司研究员表示。 即便是在性价比已经下降的消费领域，专业和精研带来的深度挖掘也能找寻到相应的机会。申港证券认为，近期政策层面提出了深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费等的内容。最终消费的扩大目标势必将落在农村及低线城市消费力度的刺激上。从农村居民消费力的角度来讲，一方面以农村电商等方式为主的扩大农村经济体收入的商业模式将持续获政策提振；另一方面，有别于受房贷绑定的城镇居民杠杆，农村居民杠杆率或仍存在上行的空间。消费领域的结构性机会仍然存在。 MSCI纳入因子提升在即 私募预计白马蓝筹将再获外资买入 受投资者对全球经济增长前景负面预期加深、金融市场风险偏好大幅下滑等因素影响，近期A股市场跟随外围市场持续走弱。与此同时，北京时间本周四（8月8日）凌晨MSCI指数公司的最新一次季度评议，也即将对A股纳入因子进行第二次提升。来自多家私募等主流投资机构的最新市场策略观点则显示，本次A股纳入权重的扩容在继续吸引较大规模外资资金流入的同时，近期股价已调整至阶段性低位的白马蓝筹板块，预计将再次获得相关外部资金抄底介入。 纳入因子再度提升 来自MSCI指数公司的此前安排和最新消息显示，MSCI将于欧洲中部夏令时8月7日晚（北京时间8月8日凌晨）正式公布8月季度评议的最终决定。根据MSCI此前公布的安排，作为2019年8月的季度指数审议的一部分，MSCI会把指数中的所有中国大盘A股纳入因子从10%增加至15%，并同时公布指数成分股调整结果。而本次评议也将成为A股在MSCI指数纳入因子的第二次扩容提升。 来自中金公司的最新研究显示，本次扩容之后，A股在MSCI新兴市场指数中权重将从当前的1.7%提升至2.5%；根据追踪MSCI指数的资金规模进行静态估算，8月的这次调整，预计将会对A股市场带来约227亿美元约人民币1600亿元的外部资金流入。 招商证券上周则发表分析表示，本次纳入因子调整之后，被动增量资金预计大概率会在8月27日当天收盘前流入。而主动增量资金的流入节奏，则可能在很大程度上取决于市场环境。有市场分析人士表示，在近期市场持续走弱，主要股指和市场估值再次降至三个多月以来低位的背景下，外部主动资金的流入动力预计会显著高于5月。 白马蓝筹最为受益 对于本次MSCI纳入因子的再度提升，上海泰旸资产投资总监刘天君表示，从外资资金一直以来的投资风格和价值取向来看，业绩能够保持稳健增长的白马蓝筹等核心资产板块，预计仍然会最为受益。“虽然近期市场有多只白马股出现中报业绩暴雷的情况，但外资依然会继续看重投资品种的确定性；相对而言，虽然随着A股各板块更加全方位地进入外资可投资范围，市场个股风格也会有所趋于均衡，但业绩增长有保障的绩优大盘股，尤其是大消费板块，仍然会是新增外资资金的主要投资目标。”刘天君表示。 此外，好买基金也认为，8月27日，MSCI会将中国大盘A股的纳入因子由10%提升至15%之后，外资资金还会出现较大规模流入，目前市场偏于基本面主导的风格也不会终结。 石锋资产分析表示，近期外围消息面的突发利空对市场情绪产生了较大负面影响，沪指也连续击穿了2900点、2800点等整数关口，短期市场预计仍将以弱势震荡消化为主。不过外围股市的下跌以及消息面的再生波澜只会干扰市场短期运行的节奏，在经济基本面大体平稳的情况下，市场预计不会出现持续走软，未来具有“成长价值”的绩优白马蓝筹，仍然会得到MSCI新增资金等外部资金的持续流入，并继续体现出较好的投资价值。 恶性竞争激进扩张 折射审计行业乱象 近期，ST康美、*ST康得等昔日明星公司纷纷暴露出的财务舞弊行为，将担任资本市场“守门人”角色的审计机构推到了聚光灯下。有的审计机构陷于危机之中：监管部门立案调查、公众的信任危机、客户火速更换审计机构、项目团队为生计“出走”。历经重组整合，正走在做大做强路上的中国本土审计机构遭遇挑战。 整体看，近年来审计机构执业质量在提升。这从近两年持续攀升的非标意见占比可见一斑。但是，随着经营风险向会计风险蔓延，企业长期积累的风险爆发，这是今年以来行业乱象频发的直接诱因。背后更深层次的原因则是近年来事务所掀起并购大潮，但内部整而不合，管理链条太长，导致出现结构性矛盾。 审计危机中的瑞华样本 连踩*ST康得和辅仁药业两个大雷，被证监会立案调查，让全国业务量排名第二的审计机构瑞华会计师事务所站上了风口浪尖。 “媒体报道铺天盖地，我们也有点焦头烂额。”瑞华某地分所所长孙平感慨，这几天他一直忙于对客户的解释沟通工作。 瑞华此次被立案调查引起这么高关注，某种程度上与“爆雷”的客户是明星公司有关。而且“爆雷”的导火索竟然是货币资金这个本不容易出现问题的科目，甚至被外界笑称“造假都不太认真”。 “货币资金这个科目最好盘点，不容易出现差错。收集银行对账单，发函给银行核对，基本就完成了，现在却成了造假最严重的科目。”某资深会计师感慨。从以往的情况看，货币资金科目并不是高风险点，审计机构也不会在这方面投入特别大的精力。 尽管瑞华对*ST康得项目2015年-2018年审计工作情况作出说明称，对其审计项目全面履行了应尽的职责义务，但受瑞华影响的上市公司仍“余震不断”。瑞华7月9日接到证监会立案调查通知以来，瑞华的部分客户迅速作出反应，火速与瑞华解约。7月11日，太阳纸业召开董事会，将审计机构由瑞华变更为致同会计师事务所；7月23日，通裕重工宣布换掉瑞华。 根据证监会2018年3月出台的“立案即停”的规定，当证券中介服务机构或其从业人员涉嫌违法违规被立案调查，或者被司法机关侦查，尚未结案的，证监会将不予受理或中止审查其出具的同类业务的行政许可申请文件。即使已经受理的，也要全部停下来进行复核。即一个事务所的一个项目被立案调查未结案时，该所提供审计服务的相关行政许可文件都不被受理。 对于要不要换掉瑞华，不少公司目前处于观望状态。“在观察中，应该说对其服务的上市公司有一定负面影响，市场可能会有不理性的联想。”一家上市公司财务总监表示。另一家ST公司的董秘告诉记者，“我们并不急于换审计机构，公司历史情况较为复杂，瑞华与我们合作多年，对我们的情况比较熟悉，换新所我们还要重新去沟通，太麻烦”。 对于再融资、重组、IPO材料已经获证监会受理的公司，目前更多的是进行复核，而不是换掉审计机构。 瑞华所有27家在会的再融资、并购重组项目被中止。截至8月2日，除ST新梅已完成复核顺利过会外，继峰股份已经恢复审核，艾迪精密、深康佳A和捷捷微电陆续完成了财务复核，向证监会提交了恢复审核申请。此外，瑞华服务的33家IPO公司处于中止状态。以2018年年报审计数据看，瑞华服务A股上市公司家数达到316家，仅次于立信，在内资事务所中排名第二。 中国证券报记者从瑞华内部获悉，诸多项目中止审查，给其正常业务的开展增添了巨大阻力。瑞华33家IPO项目被中止审查，使瑞华的客户群体受到了较大影响。出于对公司IPO上市、再融资、并购重组等重大发展战略的考虑，许多客户对聘任瑞华提供服务产生了疑虑。 竞争失序激进扩张埋隐患 “瑞华背后暴露出更多的是会计行业共性问题。近几年国内排名靠前的几个大所基本上都接过罚单。”国内某大型会计事务所会计师王勤说。 据不完全统计，今年以来，已经有正中珠江、瑞华两家会计事务所被立案调查，大信、天健、大华等9家会计师事务所收到证监会罚单。 行业排名第一的立信所，近年来因金亚科技、大智慧、超华科技、国药科技等项目被处罚；而在*ST康得之前，瑞华2015年以来还因为振隆特产、勤上光电、亚太实业、键桥通讯、华泽钴镍等项目被处罚，因零七股份、千山药机项目被立案尚未结案。 在多位受访的事务所从业人员看来，作为“守门人”角色功能失效，与审计行业内长期的恶性竞争有很大关系。业内有一句话说“这几年什么都在涨价，就审计费没涨。”企业本身盈利状况不好，当然要减少费用支出，压缩审计费。数据显示，30家A股公司审计费近两年连续下降。 “国内大所和小所没有太大差别，你有的资质我也有，行业竞争特别激烈。监管要求越来越高，这意味着事务所要付出更高的成本，而审计费在降，在成本压力下，导致审计程序被压缩。只能尽量把控能够识别出来的风险。而最后风险可能就发生在不认为有风险的地方，譬如货币资金。”王勤说。 “年报审计任务繁重，但是收费不高，主要是维系合作关系，事务所通过再融资、并购等项目盈利。事务所要考虑成本回报率，就会压缩人工成本，赶工期可能会带来审计工作不那么完善。”某基层审计人员刘强说。 “另外一方面，国内事务所并不是一家独大，这是一个买方市场。上市公司觉得出了钱，你还要给找事，可能换一个机构。譬如，从成本核算的角度出一个报告要50万元，另一家30万元就能做；或者我出不了无保留意见的报告，别人却能出，我该怎么办？”王勤说。 “有些烂项目收益高，在审计中发现问题，还可以帮助客户去解决问题，收取额外的财务顾问费。”刘强说，“当风险越来越大，会选择某个年度‘洗澡’，如商誉、应收款等，或者换一家新的事务所，一次性风险出清。” 对于乱象背后更深层次的原因，业内资深专家认为，2009年以来，鼓励会计师事务所做大做强，事务所纷纷掀起并购大潮，但内部整而不合，管理链条太长，产生很多遗留问题，导致出现结构性矛盾。 2009年9月，国务院办公厅转发了财政部《关于加快发展我国注册会计师行业的若干意见》，明确指出要重点扶持大型会计师事务所加快发展。在做强做大政策的指引下，会计师事务所的发展规模取得了长足进步。事务所的数量由2011年的53家减少为2017年的40家。 “刚开始超大型项目都垄断在四大所手中，后来内资事务所做大做强得到扶持，内资事务所掀起了一轮并购潮。并购过程就是跑马圈地，一口气把十几个、几十个小所并购进来，难免泥沙俱下。”王勤说。 并购整合方面瑞华最有切身之痛。瑞华最早源于五联联合会计师事务所有限公司，后经过多轮合并更名为国富浩华。2012年7月，国富浩华合并了当时华南最大的内资事务所深圳鹏城；2013年，国富浩华与中瑞岳华合并，新成立的瑞华一跃成为国内第一大所，就此打破“四大”多年来占据的主导地位。 整合进来鹏城所被业内认为给瑞华带来了“坏”基因。鹏城所曾号称“华南第一所”，但执业质量一直颇受诟病，聚友网络、金荔科技以及绿大地欺诈发行等影响恶劣的案件都有鹏城的身影，最终2012年因参与“绿大地IPO造假”，被证监会撤销相关服务业务许可。 瑞华近几年出事最多的项目主要来自于原鹏城所。在瑞华近几年来被行政处罚的五个项目中，有三个来自原鹏城团队。而当前影响最大的*ST康得一案，同样是由原鹏城所团队执业。 孙平说，随着事务所大举扩张，一体化推进不到位成为行业痛点。说是合并，实质却有些像加盟，业务还是各管各。此外，审计行业的确还存在问题。比如，审计理念落后，仍局限在审计程序，而不能跳出来看待企业经营风险。 近年来出现一个新现象，上市公司财务总监很多来自审计机构，对审计业务熟悉。“他们熟悉审计机构的套路，甚至连基本的审计底稿都能准备妥妥的，而真正的问题藏得严严实实。再就是审计本身的局限性，上市公司同外部机构协同舞弊等行为，事务所按照常规的审计流程，很难发现问题。”王勤说。 呼吁重塑行业信任 会计事务所屡屡被罚为何仍问题不断？如何解决会计事务所被处罚，其他上市公司IPO或再融资项目无辜受“牵连”的问题？如何能让中介机构真正发挥“排雷”的作用？ 对此，上述专家认为，事务所“立案即停”的规定对众多公司的IPO申请和上市公司的再融资需求产生巨大影响，增加了变更审计机构、重新开展审计工作的额外成本，延缓发展进程。同时，一定程度上影响市场主体的经营，引发资本市场的波动。 目前对事务所的处罚采用了“连坐制”，一个项目团队出问题，一个所内的所有项目都要停下来。即使最终审计机构被吊销资质，从业人员换个所仍可以执业，投资者的损失也不能得到弥补。“特殊普通合伙这种组织形式引入中国，其初心是为了避免因某一个合伙人的过失而对其他无过错合伙人产生不必要的连带责任，现实情况却相反。”上述专家说，希望监管导向要更加精准、科学、有效。 “真正有动力造假的主体是上市公司或实控人，他们是最大的受益者。目前顶格处罚或市场禁入对其影响不大。”王勤说，“而事务所被处罚后，无形损失特别大。以瑞华来说，IPO、再融资项目暂停，会导致很多业务接不了。” 多位业内人士认为，对于财务造假，一方面要重罚受益更多、造假动力更大的上市公司，对相关责任人甚至可以加大刑事罪责的量化。处罚真正的受益人，才能解决对审计的敬畏问题。另一方面，应该适当分离会计师事务所和签字注册会计师的责任，同时区分会计师是否存在主观造假。对会计师因故意出具不实报告的应从重处罚，可以从加大个人罚款金额到停止承接业务，甚至予以量刑。因过失出具不实报告的应酌情从轻处罚。对事务所的处罚应以经济处罚为主，慎重采用暂停或撤销事务所证券服务业务许可的处罚。“可以效仿国外引入和解机制，启动调查机制后，审计机构可以通过和解方式，通过经济补偿，保证业务的正常推进。”孙平说。 针对中介机构多次被罚还问题频出的情况，中国人民大学商法研究所所长刘俊海认为，原因主要是失信收益远远高于失信成本。所以，首先要提高失信成本，主要有四个方面。一是加大民事赔偿力度，赋予投资者对失信中介机构的民事损害赔偿请求权，建议引进惩罚性赔偿制度，激活公益诉讼制度。为了维护广大投资者的利益，投资者保护基金等可以直接对失信机构提起民事诉讼；二是激活行政处罚机制，对情节严重的要顶格处罚。但是现在法定的行政处罚幅度就那么大。下一步，建议修改证券法，提高法定的行政处罚力度。三是严格追究构成犯罪的人的刑事责任，对恶意串通、欺诈投资者的行为要采取重典治乱，猛药除疴的态度；第四是激活信用制裁机制。很多部门都签署了联合惩戒失信的备忘录，让其一处失信，处处受限。 刘俊海认为，应该采取“胡萝卜+大棒”的方式，对于好的中介机构，证监会、行业协会委托的专项业务，可以优先选择好的中介机构执行。行业协会在选择会长、副会长等时应该向诚信的中介机构倾斜。“国内会计师事务所面临重新洗牌，重新分割市场份额过程中，行业也在成长壮大。要给中介机构注入诚信基因，真正成为投资者友好型的中介机构，成为有担当、有温度、有追求、有底线的中介机构，营造诚实信用、公平公正的资本市场生态环境。”（文中孙平、王勤、刘强均为化名） |
