【2019-06-06】旺能环境(002034)高成长低估值的垃圾发电新星 环保资产注入，垃圾发电新星冉冉升起 公司17年重大资产重组转型垃圾发电，是高成长、纯运营、低估值的浙江垃圾发电龙头民企。1）高成长：产能加速扩张，18年累计投运增速35%，预计19-20年38%/38%；2）纯运营：18年运营收入/毛利润占比98%/98%，现金流与净利润匹配度高（18年经营性现金流/净利润比为2）；3）低估值：（2019/6/4）旺能市值/已投运产能、市值/在手产能、EV/在手产能为48/22/27万元/吨，均为可比公司中最低。在手产能释放带来盈利高增长，预计19-21年EPS0.96/1.25/1.52元，参考可比公司估值19年平均P/E19x，给予公司19年18-20x目标P/E，目标价17.28-19.20元/股，“买入”评级。 高成长:19-20年累计投运增速38%/38%，扩建占比提升助力盈利增强 垃圾焚烧发电立足浙江，中西部同步布局。截至18年底，已投运垃圾发电项目产能1.28万吨/日，其中浙江省内8250吨/日（占比64%）；在建拟建产能1.6万吨/日，其中浙江省内4500吨/日（占比28%），外阜产能扩张加速。典型上市公司18-20年累计投运增速24%/24%/33%，对比来看，根据调研，旺能环境19-20年计划新增产能为0.49、/0.67万吨，18-20年累计投运增速35%/38%/38%，公司步入高成长期。且扩建项目占比高（已投运产能中扩建占比由14年的5%提升至18年的29%），扩建增量项目吨投资额下降+规模效应促进项目盈利增强。 纯运营：优质运营标的，现金流与净利润匹配度高 公司为纯垃圾焚烧运营标的（垃圾发电BOT项目建设期不确认工程收入），18年运营收入/毛利润占比98%/98%，运营业务单个项目盈利能力较强，成长性主要来自产能释放。垃圾发电处置垃圾需求刚性，政府付费机制相对较好，现金流表现优秀，18年经营性活动现金流入净额6.2亿，收现比111.6%，2015-2018年旺能环境经营活动现金流净额/归母净利润之比3.1/2.9/1.9/2.0，现金流与净利润流匹配度高，盈利质量较优。18年底公司资产负债率41.1%处于较低水平，优质现金流+低负债（存在加杠杆空间）有效保障公司在手项目投产所需资本开支。 低估值：单位产能市值为可比公司最低 1）项目IRR：旺能已投运/在建拟建项目IRR14.9%/14.0%，处于可比上市公司中游；2）项目NPV与市值比：18年底已投运/在手未投运项目NPV分别占当前市值（2019/6/4）31%/38%，运营项目贡献市值比居可比上市公司前列；3）单位产能市值：旺能市值/已投运产能为48万元/吨，市值/在手产能为22万元/吨，EV/在手产能为27万元/吨。均为可比公司中最低。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价17.28-19.20元 在手产能释放带来盈利高增长，我们预计2019-2021年公司归母净利润4.0/5.2/6.3亿元，对应EPS为0.96/1.25/1.52元，当前股价对应2019-2021年16x/12x/10xP/E，参考可比公司估值19年平均P/E19x，我们给予公司2019年18-20x目标P/E，对应目标价17.28-19.20元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：垃圾发电电价下调风险、项目进度不达预期、项目运营风险。 【2018-12-27】清新环境(002573)调研报告:短期传统业务平稳 长期看运营持续增加及综合治理 近期我们对清新环境进行了调研。据调研了解，目前清新环境传统烟气治理业务发展平稳，非电治理市场发展相对偏慢，EPC业务体量预计与2017年持平或略有下降，运营项目量将有持续增长；未来，公司发展一方面将继续拓展运营业务量，另一方面将促进业务多元化、向区域化综合环境服务等新业务拓展，但新业务短期对业绩不会产生明显贡献，需要长时期的培育。有关长期成长点，我们将持续跟踪观察，维持"审慎推荐"。 传统业务发展情况：EPC业务总体平稳，非电市场发展偏缓；BOT业务受资金成本上升影响主动放慢拓展速度，但未来运营量将持续增长。公司传统的烟气治理EPC业务今年总体与去年持平。其中，火电厂烟气治理项目以中小机组为主，大机组超净改造基本完成；而非电行业市场发展速度相对偏慢，订单占比约20%左右。BOT业务仍是持续发展的重点，短期受资金成本过高影响主动放慢拓展进度，但长期来看，每年运营量都将持续增长。2017-2018年公司运营项目收益都较好，2017年实现运营净利润约4亿左右，2018年仍将有所增长，预计运营业务可达4-5亿净利润规模。 新业务发展方向：从单一工程服务向区域化综合环境服务拓展延伸。公司未来的业务发展方向，一是由工程向运营服务延伸；二是由单一工程服务向区域化综合环境服务拓展。在新的业务方向上，公司不会轻易进入PPP领域，但会考虑涉足监测领域业务，再结合公司在污染治理上的多年经验积累，做区域化综合环境服务提供商。短期内新业务对公司利润不会明显，但会是个长期导向性方向，是需要5-8年做起来的事业。 行业变化对公司发展的影响。（1）电力行业央企国企去杠杆，为公司承接更多第三方运营BOT项目制造机会：2018年，在去杠杆的背景下，电力公司也展开了降杠杆和混改的相关工作，更多电力企业愿意将脱硫脱硝运营的项目资产出售给第三方，因此，为清新环境等专业脱硫脱硝运营类企业制造了承接BOT项目的机会。（2）去"一刀切"时代，工业环保治理将真实受益："一刀切"时，由于过激的环保限产政策，无论大小企业对加装环保治理设施的意愿均受影响，非电大企业对于环保治理投入的同样处于观望状态，因此，非电行业烟气治理市场整体发展均偏缓。未来，取消"一刀切"关停限产后，工业企业投入环保治理的需求才能真正被激发。 小结及盈利预测。目前清新环境传统烟气治理业务发展平稳，非电治理市场发展相对偏慢，EPC业务体量预计与2017年持平或略有下降，运营项目量将有持续增长；未来，公司发展一方面将继续拓展运营业务量，另一方面将促进业务多元化、向区域化综合环境服务等新业务拓展，但新业务短期对业绩不会产生明显贡献，需要长时期的培育。我们预计，公司2018-2019年实现归属净利润分别为6.0亿元，6.6亿元，后续成长点我们将持续跟踪观察，维持"审慎推荐-A"评级。 风险提示：毛利率下降的风险，脱硫脱硝电价取消或下调影响运营收益。 【2019-03-07】东江环保(002672)行业景气 产能充足、管理改善 监管倒逼真实需求，环保督查进一步提升景气：过去由于监管缺失，危废得不到有效处臵，倾倒、漏报现象普遍。2013年两高司法解释、环保法等政策从法律层面推动行业发展，而近两年的环保督查进一步增强行业的监管力度，行业潜在需求得到快速释放。我们预计我国每年危废产量1亿吨左右，但2016年危废单位核准规模仅6471万吨、实际经营规模仅1629万吨，显示产能不足且落后，行业空间较大。 高标准、严要求下，集中度望提升：危废行业呈现"小散乱"的市场格局，市场高度分散（CR8为28%）且单个危废厂体量偏小（处臵能力3万吨以下的企业占比73%），随着危废排放标准的提升&监管趋严，小厂由于技术&资金的问题或被逐步淘汰，单厂规模将逐步扩大，经验丰富&技术优异的企业或将脱颖而出，集中度有望提升。 公司技术优、研发强，产能布局好：公司是危废龙头企业之一，研发强、技术优异、资质齐全（44类，为行业最齐全）、运营经验丰富，至2017年底已投运约160万吨产能（无害化85万吨，资源化74万吨，总量行业第一），远期产能350万吨，且多分布于广东、江苏、四川等危废产量大省。随着行业景气度、规范化程度的提高，公司优势望不断显现，产能体量望逐渐加大。 管理望改善，新领导望带来新气象：公司2016年实际控制人变更为广晟集团，从民企变为广东省国有企业，经过过去两年文化管理上的磨合，加上2018年底新管理团队的到位（原深圳市水务局领导谭总担任公司新董事长、原中金岭南董事姚总担任总裁），我们认为公司经营管理望改善，且新领导多年的环保经营和管理经验也将更好帮助上市公司，危废项目的盈利能力及推进速度均值得期待。 投资建议：环保督查的强监管下，危废行业景气度持续提升，需求不断显现，且排放标准提高背景下，行业集中度望提升。东江环保作为行业龙头，研发强、技术优，望充分享受行业红利，且公司新管理层拥有多年环境管理、企业管理经验，有望更好帮助到公司业务的发展。预计2018-2020年归母净利润4.1、6.0、7.5亿元，EPS为0.47、0.67、0.85元，对应PE为26.6X、18.6X、14.8X。公司竞争优势强，看好其未来的发展，给予"买入"评级。 风险提示：产能释放不达预期、资源化利用下游产品价格波动、环保监管力度不达预期、竞争加剧价格战风险、测算与实际可能存在误差。 |
