万华化学(600309)八角项目成本优势明显 明年利润有望大幅增长
核心观点 明年万华八角基地将投产大量大宗化工品，其行业竞争非常激烈，市场普遍担心公司盈利能力会有显著下滑。但我们预测其高度一体化带来的成本优势将非常明显，15 年业绩仍将有望大幅提升。 为了更好的分析万华的成本优势，我们将MDI 产品价格相比今年均价做了下调，并将其他大宗化工品价格都定为行业企业的现金亏损线。这就意味着低于这一价格，多数企业将无法长期开工。在如此之低的价格假设下，我们测算万华明年大宗品板块的净利润仍有望达到14.7 亿元，其主要来源如下： 1.运输成本节省：由于大量产品都被转化为原料内部消化，我们测算明年内部抵消收入高达106 亿元，相比外购这可以节省大量的运输和仓储成本，依照3%的费用率计算，节省成本为3.2 亿元； 2.能耗成本节省：一体化项目大量余热可以再利用，其能耗占比仅为6%，而行业平均在10-15%，低了近一半，预计15 年成本节省为6.8 亿元； 3.LPG 采购费用节省：由于采购量大，万华建有60 万吨的地下溶洞LPG冻库，不但仓储成本低，而且仅以1/3 的库容做淡旺季囤货，淡旺季价差500 元测算，每年有望降低LPG 采购成本1 亿元； 4.人工成本：由于项目自动化程度高，万华的人工增加很少，成本占比仅为1.4%，相比同类项目4.7%的占比，可以节省3.4 亿元的人工成本上述累计可以节省14.5 亿元成本，基本与我们测算的16 亿元净利润相当，可见万华利润主要是来自高度一体化带来的成本优势，竞争对手难以仿照。因此即使未来行业产能过剩，竞争激烈，万华也有望获得较好利润。 投资建议 综上，我们预测公司2014-2016 年EPS 分别为1.38，2.76，3.19 元，按照可比公司估值给予公司2014 年17 倍PE，对应目标价23.46 元，首次给予公司“买入”评级。 风险分析 项目投产进度低预期；经济下行风险。 |
