【2019-03-25】新天然气(603393):全产业链化运营值得更多期待 新天然气2018年并购亚美能源后，成为A股中为数不多的“上有资源、中有管网、下有客户”的全产业链化经营格局燃气公司。继2018年公司实现营业收入及归母净利润双增长之后，2019年，公司计划实现供气总量6.98亿立方米，新发展用户1.74万户；开采煤层气8.81亿立方米，实现营业收入25亿元，净利润5.2亿元。 占领煤层气资源高地 开拓新增长点 目前，新天然气持有亚美能源49.93%股份，并派驻5名董事，顺利实现了对公司的控制。公司于2018年8月31日新增合并亚美能源，2018年9月至12月确认煤层气销售收入4.61亿元，占收入总额的28.24%；贡献毛利3.31亿元，毛利率为71.83%。这也推动了公司整体毛利率达到43.05%，较2017年增加10.6个百分点，公司的盈利能力得到了显著提升。 资料显示，亚美能源目前主要开发经营山西晋城沁水盆地南部的潘庄和马必两个区块的煤层气项目。根据亚美能源年报，潘庄项目2018年煤层气总产量为8.02亿立方米，较2017年增长23.44%；煤层气总销量6.94亿立方米，较2017年增长23.9%；平均销售价格为1.67元/每立方米，同比增长27.48%。马必项目尚处于先导期，2018年总产量为0.97亿立方米，较2017年增长67%；煤层气总销量0.87亿立方米，较2017年增长62.79%；平均销售价格为1.39元/每立方米，同比增长21.93%。 2018年10月，马必区块项目总体开发方案（ODP）获得国家发改委批复，自此具备商业开发条件。根据批复，项目产能建设规模为10亿立方米/每年，是潘庄项目2倍；项目总投资46.4亿元，建设期4年。目前，马必项目地面工程的初步设计已经通过合作方中石油审批，并按照ODP批复内容开始进行开发准备。 亚美能源除了受益于量价齐升，气源储备也十分丰富，使得公司在国内天然气产销不均衡的局面下，竞争能力得以持续凸显。截至2018 年底，潘庄区块的证实储量（1P）和证实+概算储量（2P）分别为45.93亿立方米和59.32亿立米；较2017年底增加46%和10%；马必区块的证实储量（1P）和证实+概算储量（2P）分别为12.23亿立方米和186.01亿立方米，较2017年增加4%和5%。 值得注意的是，亚美能源技术水平在行业中处于领先地位，钻井效率高。以潘庄项目为例，公司SLH井平均钻井时间仅为16.53天，钻井效率较2017年提升2.19%。公司是中国首家成功采用多分支水平井钻探技术的煤层气商业开发商和首批在中国采用多层压裂缓冲丛式井技术的煤层气开发商。公司能够合理稳妥地优化钻井设计方案，部署完善的排水方法及程序以及高效的气井维护技术，并严格实施HSE（健康、安全和环境）管控标准。 城市燃气业务稳步提升 公司目前从事乌鲁木齐市米东区和高新区（新市区）、阜康市等八个市（区、县）天然气市场的长期经营权。年报显示，公司2018年天然气销售及相关业务实现营收11.71亿元，较上年增长15.23%，毛利率31.72%。 具体而言，天然气销售6.5亿立方米，同比增长17.81%；营收9.63亿元，较上年增长19.59%，毛利率26.54%；天然气入户安装完成31085户，劳务营收2.08亿元，较上年降低0.5%，毛利率55.65%。 公司城市燃气业务保持较高的盈利水平，得益于公司覆盖广泛的规模优势，较完善的生产输配能力及高水平经营管理。截至2018年12月31日，公司城市燃气业务的运营管道（包括长输管线和城市主干网管线）长度达1029公里，调配站22座、加气站21座；区域市场规模优势地位得到持续巩固。 在供应保障方面，公司上游气源合作伙伴多，保障程度相对较高，而且可以通过比较综合采购成本来调整各家上游供气单位购气量，以节约经营成本。公司自建长输高压管道6条，累计长度98.78公里，生产输配能力满足了上述区域目前及未来用户发展需要。 城市管道燃气属于公用事业行业，燃气价格受到一定管制，运营企业需要推动精细化管理降本增效。2015年至2017年，公司期间费用率维持在5.7%、6.4%、5.3%，低于同行业上市公司平均水平。目前，公司对所有子公司有针对性地实施集中管理模式，极大提高了公司资源的利用效率；对投资发展、项目建设、生产经营、安全运行、财务核算和员工管理都制定了详尽的可操作的标准化管理制度，其决策流程和决策依据明确清晰，管理效能和执行效力均达到了较高水平。 费用总体可控 值得注意是，公司由于并购亚美能源，新增加的一次性费用对2018年净利率表现造成了一定影响，但总体风险可控。公司以1.75港元/股的收购亚美能源，由于收购价格低于净资产价值，对应确认营业外收入2.1亿元。折价收购带来的营业外收入，一定程度上抵消了一次性费用集中确认带来的不利影响。 年报显示，2018年的销售费用为0.43亿元，较2017年增长154.1%，主要是新增合并亚美能源增加煤层气管道运输费用及人员工资增加所致。 2018年管理费用2.63亿元，较2017年增长514.77%，管理费用的增加主要因公司并购亚美发生的中介服务费及补偿解除部分劳动合同的人员所致。值得注意的是，并购费用系一次性开支，不会重复发生。此外，在公司并购之前，亚美能源高管薪酬处于港股燃气公司中较高水平；公司并购后，已经向亚美能源派驻新董事和管理团队，未来有望通过降本增效，控制管理费用水平。 2018年财务费用1亿元，主要为收购亚美能源控股有限公司融资发生的利息支出所致。公司带息债务主要为并购贷款15亿元，最终到期日为2024年4月。2018年末，公司货币资金20.77亿元，1年内（含1年）应付账款和其他应付款3.63亿元，风险总体可控。考虑到收购完成后，亚美能源全年业绩并表、现金流充沛能够确保还款计划，因而认为未来期间费用率将有望回落至正常水平。 国内天然气供应偏紧 全产业链大有可为 受益于宏观经济的平稳运行及全国煤改气的稳步推进，分析指出，市场预计未来2~3年天然气仍将处于供需紧平衡状态。公司将充分受益于煤层气量价齐升。 在需求端，中石油集团旗下的研究机构预计，2018年，全国天然气消费量2766亿立方米，增幅16.6%，实现超预期增长；预计2019年天然气消费量将达到3080亿立方米，同比增长11.4%。推动天然气进口量达到1254亿立方米，增速31.7%。在供给方面，近年来常规天然气增长一直不及预期，进口管道气和进口LNG分别受限于中俄管线的进度和LNG接收站投产进度。 煤层气作为国内稀缺资源，有望充分受益天然气需求攀升，保持高景气运行。据国家统计局数据，2019年1至2月，全国规模以上企业各省区煤层气累计产量13.4亿立方米，较2017年同期增加1.4亿立方米，同比增长11.9%；其中山西省累计产量9.5亿立方米，同比增长8.7%。考虑到亚美能源马必项目作为国家“十三五”规划中在建煤层气重点项目和山西省2018年煤层气重点建设项目，预计公司将直接受益。 天然气市场化改革的加速，也将为公司注入新的发展活力。2018 年 5 月，发改委将居民用气与非居民用气基准门站价格水准相衔接，居民门站价的上调效果有望直接传导至上游气源端企业，亚美能源有望直接受益。2019年2月，国家发改委将石油天然气（含煤层气）ODP由审批制改为备案制，煤层气开采将迈入快速发展期。亚美能源表示，公司管理团队已经筛选了若干国内外油气资产项目，并对目标公司进行初步接洽，已经为未来业务拓展做好准备。 公司表示，2019年，公司按照立足新疆、面向全国、走国际化发展道路的发展战略规划和能源全产业链化、高科技化、国际化、金融化的发展理念，打造“上游有气源、中游有管道、下游有市场”的天然气全产业链模式，不断拓展和发展新兴领域。 【2019-04-26】深圳燃气(601139)优质燃气分销龙头 LNG接收站投产在即 优质燃气分销龙头，首次覆盖给予"买入"评级 公司是我国区域性优质燃气分销龙头，立足深圳特区，下游客户质地突出，受益于城中村改造、电厂客户拓展等利好推动，2018-20年燃气销量CAGR有望达到21.4%。公司10亿方周转产能的LNG接收站投运在即，考虑到海外气价较国内均价偏低，达产后有望为公司供给低价气，满产后有望贡献净利3.6亿，占18年归母净利的38%。预计公司2018~20年EPS为0.33/0.37/0.46元，BPS为3.17/3.42/3.73元。当前股价对应2018~20年P/E为18.35/16.21/13.33x，P/B为1.92/1.78/1.63x，给予公司2019年21-23倍PE，对应目标价为7.86-8.61元，首次覆盖给予"买入"评级。 存量：客户质地突出，销量稳步增长，成本监审压缩19年毛利不足2% 1）价：公司立足深圳特区，2017年深圳/异地燃气销量占比约67%/33%，受益于深圳地区非电厂燃气分销业务高毛差，17年公司实现单方毛利0.69元，显着高于百川能源/中国燃气/新奥能源的0.63/0.62/0.63元；2）量：受益于深圳地区城中村改造、电厂客户持续拓展、异地扩张深入推进等利好推动，公司燃气销量有望快速增长，预计2020年燃气分销量有望逾36亿方，2018-20年CAGR达21.4%；3）成本监审：政策最终落地，公司影响有限，新政策要求深圳地区工商业用气最高限价自19起下调1毛，根据我们测算，预计将影响19年毛利润5455万元，占比仅1.8%。 增量：LNG接收站达产后有望贡献净利3.6亿，占18年归母净利38% LNG接收站作为全产业链中最具有吸引力之一的核心资产，未来将充分受益于低成本（全球LNG供需宽松）和高售价（国内LNG价格维持高位）带来的价差。公司下辖LNG接受站设计年周转量10亿方，目前已建设完毕，预计2019年有望投运，根据我们的测算，在假设周转量分别达到4/8/10亿方的基础下，预计每年可贡献净利1.1/2.7/3.6亿元，其中达产后有望实现的净利在2018年归母净利中占比高达38%，有望显着增厚公司业绩。 首次覆盖给予"买入"评级，目标价7.86-8.61元 我们预测公司2018~2020年归母净利润分别为9.5/10.8/13.1亿元，对应EPS分别为0.33/0.37/0.46元，BPS分别为3.17/3.42/3.73元。当前股价对应2018~2020年P/E为18.35/16.21/13.33x，P/B为1.92/1.78/1.63x。参考行业内可比公司2019年平均P/E为22.01x，考虑到公司存量资产业绩持续向好，增量资产优质，给予公司2019年21-23倍目标PE，对应目标价为7.86-8.61元，首次覆盖给予"买入"评级。 风险提示：国内外气价波动风险；上游天然气供给风险；政策落地风险。 |
