房地产：地产股的价格性价比已经显现 关注5股 ...
地产论道系列之影子银行篇（四）：周期侠影，影子银行 企业融资分为三部分，影子银行独占鳌头，对开发商决定扩/缩表有关键性作用。 房地产行业的经营活动每个环节都对应了不同的融资渠道：拿地（影子银行，表外资金）、开发（开发贷等）、销售（预收账款）。融资拿地时，存货增加，负债增加（来自于影子银行）。销售时，现金增加，预收账款增加。房企扩表就等于增加存货，在不动用股权资金的背景下，扩大存货就等于扩大负债。影子银行对开发商扩/缩表起到关键性作用，2018 年由于表外融资渠道被严格限制，导致房企拿地强度和集中度持续下降，从而影响行业成长速度预期。从股价来看，对比信托贷款、人民币贷款、居民贷款，和今年股价走势最相关的是信托贷款增速问题。 资产负债久期匹配决定经营风险，缩表过程中建设资金不能停。 如果存货的久期大于有息负债的久期，那么就需要置换和续期有息负债，或者加快存货的周转，使得两者变得匹配。没有任何有息债务的地产公司依然存在破产的风险，因为预收账款也是负债。要低风险降房企杠杆，需要帮助房企去化和结算，降低负债，最后转化为所有者权益。因此在缩表的过程中，用于建设的资金不能停。市场担心地产违约风险，主要源自于高地价和限房价，同时回款减少带来偿债压力。在影子银行继续监管下的放水，虽然限制了通过表外渠道流向房企拿地端，但是只要是增加银行表内信贷，便会持续降低房企和居民的信用利差。从近期新发行的债券来看，同一公司信用债票面利率甚至出现下行（金地集团、保利地产、阳光城），说明信用利差扩大过程暂缓，信用问题并没有成为资本市场的重点观察问题。 影子银行收缩，开发商端去杠杆不可逆，预计后续居民按揭额度会相对充裕。 拿地端融资启动了信贷派生的链条，而影子银行的存在，为违规资金进入拿地端提供了便利性，并放大土地的信贷派生效应。相对于历次（2010 年、 2013 年）针对影子银行的监管，在金融严监管的背景下，2018 年将是影子银行的转折点，上半年信托贷款新增规模已经大幅走低。影子银行收缩下，上半年土地成交价款的高增速与 M2 和社融增速持续背离，土地对信贷派生的作用下降。因此，对居民的预调微调将有重要意义，预计后续居民按揭额度会相对充裕。 我们对比历史，发现地产股的估值和资产负债表的扩张与收缩高度相关，考虑到拿地政策底基本已到，地产股的价格性价比已经显现， 其他政策对板块无影响，因此等待的仅仅是时间性价比，就是基本面的回落。推荐万科 A、保利地产、招商蛇口、华夏幸福、新城控股等公司。 |
