杉杉股份：综合锂电材料龙头，正极值得关注
事件：5月4日参加了公司业绩说明会，对公司进行实地调研。 投资要点: 公司业绩回顾。2017年，公司实现营收82.71亿元，同比增长51.07%；营业利润12.36亿元，同比增长179.45%；净利润8.96亿元，同比增长171.42%；扣非后净利润4.41亿元，同比增长72.07%，基本每股收益0.798元。2017年，公司非经常性损益合计4.55亿元，其中政府补助8463万元、出售金融资产取得投资收益4.83亿元。 18年一季度，公司营收18.14亿元，同比增长17.94%；营业利润2.21亿元，同比增长72.35%；净利润1.50亿元，同比增长79.54%；扣非后净利润1.15亿元，同比增长45.68%，净利润延续高增长。目前，公司业务分为新能源和非新能源业务两大类，其中非新能源业务包括服装品牌运营、类金融和创投业务。 新能源业务营收和毛利占比提升 重点关注锂电材料。公司新能源业务覆盖新能源上下游产业链，具体包括锂电池材料、新能源汽车及能源管理服务业务，已成为公司主要业绩增长点和发展重点。2017年，公司新能源业务合计营收74.30亿元，同比增长54.79%，营收占比89.8%，占比较17年提升2.15个百分点；毛利合计16.71亿元，同比增长59.74%，毛利合计占比79.57%，同比提升2.92个百分点。 新能源主营业务中，锂电材料为核心和优势业务，17年锂电材料主营收入60.36亿元，同比增长47.37%；净利润5.65亿元，同比增长101.31%。公司锂电材料主要特点：一是材料体系涵盖正极、负极和电解液且具备显著行业地位，17年底产能分别为4.3、6.0和3.0万吨，17年中国锂电产业年度竞争力品牌榜单显示，公司正极连续四年位列第一、负极17年首次夺榜、电解液位居第四；二是客户优势显著，下游客户涵盖国际国内主流锂电池企业，如ATL、LGC、CATL、BYD、SDI、国轩高科等。 公司正极优势显著 关注上游材料价格和项目进展。17年，公司正极销售21447吨，同比增长19.42%，对应营收42.60亿元，同比增长70.15%。公司正极材料优势显著，主要体现在产品体系齐全、产品性价比高、规模优势显著、技术储备丰富、下游客户及产业链整合等，如公司4.45V高电压LCO产品在高端3C领域优势显著，三元产品已涵盖单晶523/622和高镍811，其中811容量高达200mAh/g、低残锂、循环性能优异；产业链整合方面，为稳定上游资源供应，17年7月公司与洛阳钼业签署了《战略合作框架协议》，同时认购其4.71亿股非公开发行A股股票，认购价格3.82元/股，金额18亿元，限售期为12个月。 公司正极后续重点关注两方面：一是上游原材料碳酸锂和电解钴价格。受供需影响，近年来电池级碳酸锂和电解钴价格大幅提升且高位运行，预计二者价格在18-19年大概率仍将高位运行，同时重点关注我国盐湖提锂技术进展。二是关注相关项目进展。基于行业发展前景，公司持续提升正极产能，其中杉杉能源在宁夏石嘴山启动的年产7200吨高镍三元及前驱体项目于18年3月陆续试产；18年1月启动了10万吨高能量密度锂电池正极材料项目，且1期1万吨预计18年底投试产。 负极关注行业价格及项目进展。2017年，公司负极销售30912吨，同比增长36.75%；对应营收14.82亿元，同比增长26.34%；净利润1.01亿元，同比增长3.76%，净利润增速低于营收增速主要系补贴下调致整车压力向上游材料传导、行业竞争加剧致负极细分领域价格下滑，同时原材料和石墨化价格上涨。公司动力用负极材料产品领先全球，其中QCG、P15、EMG、CP系列产品在动力电池领域具有较高市场份额；高容量硅合金负极已产业化并可满足新能源乘用车300Wh/kg性能要求。公司负极材料在动力领域已具备优势，动力类营收占比已过半，负极行业产品价格趋势总体向下，具备规模和技术优势的企业将受益，为此公司持续提升产能规模：17年以2.4亿元收购湖州创亚100%股权，其成品产能为1万吨；目前宁德在建产能2万吨预计18年年中达到中试投产条件；郴州杉杉年产7000吨石墨化产能18年上半年将投试产，在建年产1.6万吨生料产能，而内蒙古包头年产10万吨负极材料一体化项目中的一期预计19年4月投试产。 电解液关注六氟磷酸锂价格和项目进展。近年公司电解液发展总体不如正/负极材料，17年电解液销售6416吨，同比下降11.4%，对应营收2.94亿元，同比下滑29.83%。公司衢州2万吨电解液项目已于17年11月投试产，年产2000吨六氟磷酸锂项目将于18年4月底投试产。六氟磷酸锂价格自16年7月见顶后总体持续回调，回调主要逻辑在于我国六氟磷酸锂产能大幅释放，目前逐步趋稳。考虑上游材料价格总体维持高位，预计六氟磷酸锂价格进一步大幅回调概率较低。 公司新能源汽车业务仍处于起步阶段。17年公司新能源汽车主营业务收入5.45亿元，同比增长477%，其中动力电池PACK销售约1500套，下游客户包括福气新龙马、江铃集团等；新建全国首条半自动LIC模组生产线，年产能约19万只模组，已实现批量销售。 新能源汽车行业景气度持续向上。2017年，我国新能源汽车合计销量76.78万辆，同比增长53.03%，合计占比2.65%，全年销量略超市场预期。18年1-3月合计销量14.07万辆，同比增长158.59%，合计占比1.96%，同比持续高增长主要是17年一季度基数较低。发展新能源汽车为我国既定战略，且我国新能源汽车各产业链在全球均具备较强竞争力，综合考虑18年我国新能源汽车产销有望达到100万辆，行业景气度将持续向上，公司作为综合锂电材料龙头将受益于行业增长。 公司可供出售金融资产显著增长。公司可供出售金融资产分为三个阶段：2011-13年，规模在18亿元左右；2014-16年，规模总体约26亿元左右；2017年大幅提升至64亿元，同比增长140.57%，主要系参与洛阳钼业定增，18年3月底则增至73.60亿元，环比17年增长14.94%。值得注意的是，公司可供出售金融资产具备流动性较好，且参与的洛阳钼业定增将于18年7月解禁，预计公司未来将结合二级市场现状和自身发展战略择机减持。 公司正极盈利优于行业可比公司。2017年，公司销售毛利率25.39%，同比提升0.43个百分点。分行业毛利率显示：服装为47.96%，同比提升3.05个百分点；锂电池材料24.80%，同比提升1.78个百分点；新能源汽车7.17%，同比回落2.01个百分点；能源管理服务15.89%，同比提升0.18个百分点。值得注意的是，公司锂电正极毛利率为24.67%，显著高于行业可比公司水平，主要与公司产品结构和客户结构有关，且公司管理能力较好，预计18年正极盈利仍将优于行业水平。 维持公司“增持”投资评级。预测公司2018-19年摊薄后的EPS分别为0.83元和1.00元，按5月7日19.58元收盘价计算，对应PE分别为23.5和19.5倍。目前估值相对锂电板块合理，维持“增持”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧；新能源汽车进展低于预期；上游原材料价格大幅波动；项目进展不及预期。 |
