视觉中国：商业模式壁垒稳固，业绩稳健增长
投资要点 我们测算视觉素材付费市场规模为138亿元，渗透率仅10.6% 根据2%的广告市场占有率来计算，中国图片行业市场规模约为138亿元。而根据我们测算的2017年中国图片行业市场规模约为14.6亿元，占比整体广告市场规模仅0.2%，市场渗透率仅10.6%。近年来，针对版权的立法和司法保护全面趋严，为视觉素材付费业务的发展提供了保障。目前，视觉中国已占据该行业综合市场份额的40%以上。 视觉中国定位为上游视觉内容版权所有者与下游视觉内容使用者的平台方，"确权+用权+维权"的平台型商业模式具有强变现能力。 视觉素材产业链上下游高度分散化，视觉中国按照为两端提供高效率的解决方案的思路：对上帮助原创作者高效变现，使内容作者专心创作；对下帮助用户快速获得需要的素材，提高了使用效率。公司同时参股控股了旅游、广告和教育等行业多家公司，目前已形成了协同效应，只有更高的变现效率才能颠覆视觉中国已有的商业模式，这在中短期内是小概率事件。 2014-2017年公司经营业绩稳健增长，营收和净利润CAGR达27%以上，视觉素材业务占比70%，营收平均增速超30%。 2017年，公司营业收入8.15亿元，同比增长10.75%；其中公司核心主营业务－"视觉内容与服务"实现营业收入5.84亿元，同比增长30.13%，占比总收入70%以上，实现营业毛利4.02亿元，同比增长31.06%，毛利率达65.86%，实现归母净利润2.91亿元，同比增长35.48%，营业成本首次出现下降，整体费用率不足30%。 盈利预测及投资建议 公司商业模式清晰，轻资产，且该等模式对应的现金流节奏优异（先向下游收钱，后向上游供应商付费，极为轻资产，扩张无需大规模占用资本金）；先发优势使得市场领导者地位极为巩固，理应享有较高估值。 我们预测公司2018/19/20年归母净利润分别为3.74/4.89/6.20亿元，分别对应EPS为0.53/0.70/0.88元，分别对应2018/19/20年的PE为47.3/36.2/28.6倍，首次覆盖给予"增持"之评级。 风险提示 中短期内中国图片类版权保护升级无明确预期风险。 |
