中国国旅：三亚表现靓丽，龙头扩张势不可挡
中免收购日上上海获商务部批准，免税龙头加速扩张 公司发布公告，中免集团收购日上上海51%股权案获得商务部反垄断审查不予禁止审查决定书，标志收购事项取得重大进展，龙头加速扩张。根据年报及一季报，公司17 年营收282.82 亿元/+26.32%，归母净利润25.31亿元/+39.96%，得益于并表日上中国及三亚免税店业绩靓丽；18Q1 营收88.49 亿元/+53.07%；归母净利11.6 亿元/+61.48%，高于我们预期。我们估算剔除并表因素，18Q1 公司归母净利同比增长50.5%，得益于三亚免税店增长超预期。看好公司凭借牌照优势加速扩张，规模效应带动毛利率快速提升，上调盈利预测和目标价，维持“买入”。 三亚离岛免税业绩增长靓丽，日上并表大幅提升免税收入规模 17 年中免营收157.6 亿元/+65.6%，归母净利24.9 亿元/+44%；我们估算18Q1 中免营收64 亿元/+88.7%，归母净利11.7 亿元/+55.8%。三亚免税店业绩增长强劲，17 年净利润9.11 亿元/+70.6%，我们估算18Q1 归母净利5.5 亿元/+71.3%，主要得益于毛利率提升及进店购买人次快速增长。17Q2 日上中国并表51%股权，全年贡献营收43.1 亿元，归母净利2.05亿元，收入和利润占比分别为15.2%和8.1%；18Q1 我们估算日上中国贡献收入18 亿元，归母净利0.4 亿元，分别占比20.3%和3.4%。18Q1 日上净利润率相比17 年下滑5 pct，主要与首都机场新签约扣点率提升有关。 中短期利好政策落地值得期待，长期看规模效应促进毛利率持续提升 当前国家政策积极引导消费回流国内：海南建省30 周年，离岛免税放宽政策有望加速落地；市内免税店空间广阔，静待利好政策催化。17 年以来公司凭借牌照优势，发力机场免税店，控股日上中国、日上上海，先后获得北京、香港、上海等十余个国内机场免税经营权。根据DFE，2017 年中免加日上国内市占率约80%。随着中免采购规模优势逐步显现，对上游供货商议价能力增强，长期看毛利率有望持续提升。参考Dufry 60%毛利率，长期看公司免税毛利率仍有10-20 pct 提升空间。根据我们敏感性分析，18 年免税毛利率每提升1pct，归母净利增加7.2%，业绩增速提升9.4pct。 免税国际化龙头“保三争一”，上调盈利预测，维持“买入”评级 免税市场空间广阔，龙头有望持续受益于行业景气；公司凭借牌照优势加速扩张，我们预计18 年公司免税收入将突破300 亿元，有望实现全球市场“保三争一”战略目标。短期看离岛免税、市内免税店政策利好有望加速落地，长期看规模优势下毛利率将持续提升。18Q1 业绩超预期，上调盈利预测，18-19 年EPS 1.69/1.97 元（前值1.52/1.85）。我们预计公司18 年业绩增速30%，考虑到免税政策与毛利率提升预期落地后公司收入与利润增长空间较大，参考上市以来平均PETTM 36.7 倍，给予18 年估值溢价，目标PE 39-41 倍，上调目标价至65.9-69.3 元，维持“买入”评级。 风险提示：项目推进不达预期风险，政策变化风险，需求不达预期风险。 |
