通化东宝：胰岛素继续较快增长，制剂出口进入临床
我们预测2018~2020 年EPS 分别为0.64/0.83/1.05 元。公司是糖尿病领域的优秀企业，二代胰岛素稳健增长提供业绩支撑，三代胰岛素、胰岛素制剂出口提供未来业绩的成长空间，而糖尿病慢病管理的进展则是提升公司估值的主要因素，长线来看，公司仍然是非常值得投资的成长股，维持“强烈推荐”评级。 EPS 完全符合我们预期，扣非净利润增速略超预期。通化东宝2017 年收入同比增长24.7%，归母净利润同比增长30.5%，扣非净利润同比增长34%，EPS 0.49 元，EPS 完全符合我们预期，扣非净利润增速略超我们预期。拟每10 股分红2 元（含税），送红股2 股。 单季度来看，第4 季度收入、归母净利润和扣非净利润分别同比增长23.3%、33.8%和51.3%。第4 季度扣非净利润增速显著高于前3 季度，我们判断原因主要来自两家子公司厦门特宝和华广生技的投资收益确认：2016 年两家公司虽然都盈利，但是投资收益确认亏损2200 万元，2017 年两家公司确认投资收益盈利1182 万元。如果扣除投资收益，我们测算第4 季度扣非净利润增速23.6%，表观增速不高，主要是第4 季度销售费率上升明显。 母公司第4 季度销售费率大幅上升。2017 年母公司收入和净利润分别同比增长17.6%和24.2%。同样，如果剔除子公司投资收益的影响，母公司净利润同比增长18.3%。究其原因，母公司2017 年销售费用率上升较为明显，同比上升2.3 个百分点，特别是第4 季度销售费用率高达36.1%，同比上升8.9个百分点。我们判断原因，可能是由于2017 年房地产业务贡献利润较多，使合并报表净利润增速达到年初预期，因此，公司多投入销售费用，为明年胰岛素业务增长奠定基础。 胰岛素维持较快增长。2017 年胰岛素整体收入19.2 亿元，同比增长12.16%，毛利率同比上升0.82 个百分点。其中，原料药出口3303 万元，同比略增1.54%，国内制剂收入18.88 亿元，同比增长20.6%，销量4672 万支，同比增长20.5%。由于胰岛素国内制剂在2017 年上半年有25%的增长，这意味着下半年增速较低，我们判断原因是我们在中报点评里所写：上半年公司在包括乡镇卫生院在内的终端压货较多，堵截竞争对手。但终端实际消化在20%左右。因此，胰岛素全年的收入增速更代表终端实际消化情况。 医疗器械收入2.7 亿元，同比增长16.66%，毛利率同比上升1.27 个百分点。我们估计血糖仪和试纸收入增速在15%左右，主要原因还是受华广生技生产问题影响。 房地产业务贡献利润明显。房地产子公司2017 年收入2.2 亿元，同比增长219%，贡献净利润4349 万元，我们估计2016 年房地产基本没有净利润贡献，因此房地产业务对2017 年净利润增速贡献较大。房地产存货账面价值仍有5.1 亿元，按2017 年毛利率水平，意味着房地产未来总收入还有7.2 亿元。 持股33.94%的厦门特宝2017 年收入3.26 亿元，同比增长14.3%，但净利润1366 万元，同比下降62.6%。特宝的长效干扰素α2b 在2017 年获批慢性乙肝适应症，增长前景良好，我们认为2017 年净利润同比下降不是正常现象，有望恢复增长。 持股20.19%的华广生技2017 年收入3.99 亿元，同比增长10%，净利润3244 万元，同比下降12%。 制剂出口终于进入临床阶段。二代胰岛素在欧盟的临床申请，已分别于2017 年10 月、11 月在波兰、德国获批，正在进行III 期临床。在2013 年7 月胰岛素原料药生产线通过欧盟认证之后，制剂出口就一直在日程上，到今年终于进入临床。我们判断将来三代胰岛素也将出口，二代和三代胰岛素制剂出口，将为公司未来业绩提供更多弹性。 其他在研产品：甘精胰岛素2017 年10 月申报生产，我们预计今年4 季度获批；门冬胰岛素已经完成临床，正在医院盖章阶段，预计2、3 季度有望申报生产；但更重要的门冬胰岛素30 仍然刚刚启动3 期临床，申报进度落后于竞争对手；利拉鲁肽2017 年11 月申报临床，远远晚于华东医药和翰宇药业。西格列汀于2017 年6 月进行了BE 备案，今年有望完成BE，明年上半年完成注册报产；曲格列汀于2017 年6 月获临床批件，今年将开展BE。 总体看2017 年年报，由于房地产新增贡献净利润4000 多万元，以及厦门特宝和华广生技的投资收益同比增加3000 多万元，这就使得公司完成2017 全年30%增长目标非常轻松，因此，公司在2017 年（特别是第4 季度）多投入了一些销售费用，可能显得胰岛素的净利润增速不高。我们也相信，2018 年销售费用的绝对额同比可能持平，甚至有下降可能。我们估计2018 年二代胰岛素收入仍然能增长20%左右，如果销售费用同比持平或下降，那么2018 年净利润仍然能够维持30%增长。 盈利预测与评级。我们预测2018~2020 年净利润分别同比增长31%/29%/27%，EPS分别为0.64/0.83/1.05 元，当前18 年PE 39 倍。公司是糖尿病领域的优秀企业，二代胰岛素稳健增长提供业绩支撑，三代胰岛素、胰岛素制剂出口提供未来业绩的成长空间，而糖尿病慢病管理的进展则是提升公司估值的主要因素，长线来看，公司仍然是非常值得投资的成长股，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：甘精胰岛素等新产品获批时间低于预期。 |
