中顺洁柔：渠道、产能双轨驱动，年报稳增
事件 4 月16 日晚，公司发布2017 年完整业绩报告：公司2017年度实现营业总收入46.38 亿，同比增21.76%；实现归母净利润3.49 亿，同比增34.04%。 分季度来看，2017Q1 /Q2 /Q3 /Q4 公司单季度收入分别为10.32 亿元、10.91 亿元、12.29 亿元和12.86 亿元，同比增长分别为20.86%、18.91%、26.77%和20.39%；归母净利润分别为0.75亿元、0.81 亿元、0.90 亿元和1.02 亿元，同比增速分别为65.23%、34.65%、19.75%和29.23%。 业绩符合市场预期。 我们的分析和判断 渠道、产能双轨驱动，推动销售稳步增长 公司新营销团队通过两年的运营，GT、KA、EC、AFH 各渠道的成效逐步体现，销售网点不断下沉。截止年末，公司经销商数量将近2000 家，销售渠道覆盖我国2800 余城市中的1200 多个，空白市场依然广阔，未来通过对空白市场的开发渗透，公司业绩增长动力依然充足。 2017 年，公司云浮12 万吨及唐山2.5 万吨的高档生活用纸项目逐步投产，年底公司产能达到65 万吨，全年实现生活用纸产量5570.83 万箱，同比增长36.71%，有力支持公司在原有强势市场渠道的持续下沉以及在华北市场的布局。2018 年公司湖北10 万吨产能将建成投产，公司预计未来五年内每年约有10 万吨产能投放，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产基地布局，产品覆盖全国，拉进与市场的距离，提升运输效率。 多管齐下，有效消化木浆木浆原材料上涨 2017 年生活用纸主要原材料木浆均价达5607 元/吨，同比2016 年均价上涨30.33%。 公司一方面加大高端、高毛利产品Face 和Lotion 系列的推广力度，通过制定各渠道的分销标准来提高市场占有率，全年非卷纸产品占比提升3.86pct 至57.40%；另一方面积极把握市场对本色纸的新需求，推出自然木系列产品，迅速抢占高毛利的本色纸市场份额。 同时，公司于17 年10 月份起及时收缩促销力度。多管齐下，有效缓解了原材料价格上涨的影响。 此外，公司于17年底进行了提价，新价格在18年初开始执行，整体提价15%左右。我们认为此次提价后将有效消化原材料价格上涨对公司18年业绩的影响。 毛利率微降，净利率提升，费用有效管控 公司通过调整产品结构、积极研发新品，全年综合毛利率为34.92%，同比2016年小幅下降1pct。全年净利率同比提升0.69pct至7.53%。 2017年期间费用率同比降低0.4pct至25.47%，其中，公司通过精简机构、提高效率等措施使管理费用率下降0.03pct至5.36%；销售费用增加0.17pct至19.10%；财务费用率下降0.54pct至1.10%。 原材料上涨+环保趋严，市场份额将加速向大企业集中 如果根据欧睿国际口径的数据，2007-2016年，国内前四大生活用纸企业的市场份额合计占比由19.4%上升至30.3%，七成的市场份额仍由中小企业占据。2017年造纸原料木浆价格大幅上涨造成大量企业减产停产，加之环保核查越来越严格，落后产能进一步被淘汰。我们认为，当前中小企业市场占据的市场份额正加速释放，行业中第一梯队的企业集中市占率将加快提升。 我国生活用纸行业前三大上市企业中，中顺洁柔成长最快，生活用纸业务盈利能力最强。2015-2017年公司收入年均复合增长率为21.18%，维达国际和恒安国际分别为17.94%和-9.95%，2015-2017年公司净利润年均复合增长率为99.15%，维达国际和恒安国际分别为40.63%和-3.32%。就生活用纸业务而言，中顺洁柔盈利能力最强，2017年毛利率为35.54%，维达国际与恒安国际分别为29.60%和32.90%。 投资建议： 考虑到公司空白市场广阔，行业形势有利于第一梯队企业获取市场份额，产品提价后将收获量价齐增格局。加之公司推出的限制性股票激励计划及员工持股计划广泛覆盖公司决策层、销售端、产品端、采购端、管理端，公司上下目标定位一致，内部管理持续优化，终端动销充足。 我们预计：2018-2019年公司营业收入为56.64、68.27亿元，同比增长22.12、20.53%；净利润为4.56、5.88亿元，同比增长30.76%、28.85%，对应EPS为0.60、0.78元/股，当前PE为24.5、19.0倍，维持"买入"评级。 风险提示： 行业竞争明显加剧；木浆价格大幅上涨。 |
