杭萧钢构：技术授权持续高增，低估值装配式龙头正大步向前
业绩简评 公司2017年营收/归母净利润分别为46.3/7.68亿元，同比分别增长6.7%/71%，略低于我们前预期。公司2017年拟10送3派发现金1.7元。 经营分析 装配式建筑技术授权/期间费用下降令业绩持续高增：1）公司2017年传统业务营收约34亿，毛利率约11.6%较上年下降0.5%，受原材料价格上涨影响传统业务毛利率自2015年以来持续下滑，业绩增长主要系装配式技术授权2017年新签36单合计涉及技术转让费13.13亿同增34%，其中2017年确认收入12.33亿，毛利率高达93%，带动整体毛利率同比提升4.1pct，净利率提升6.34pct至16.48%；2）公司2017年管理费用率8.65%，较上年同期下降2.52pct，主要原因系2017年公司股权支付行权费用2212万元，较上年下降6294万元，2017年利息支出4359万元较上年同期下降3780万元，由此导致2017年期间费用率较上年同期下降3.72pct至10.97%。 技术授权现金流入显著：公司2017年经营现金净流量9.2亿元，同比下滑27%，2015-2017年公司收现比分别为0.92/0.98/0.99，但付现比分别为0.90/0.71/0.91，我们判断系公司传统业务支付现金增加所致。公司2017年技术授权业务收取现金10.48亿元，收取率达到80%，截至2017年技术授权模式累计涉及资源使用费26.37亿元，收取现金23.1亿元，收取率近88%，其中2014-2016年资源使用费收取率分别达到98%/86%/98%，预计2017年未收回款项将在2018年持续收取。 资产质量持续提升：公司2017年资产负债率56.5%，较上年同期下降7.16pct，剔除预收账款的资产负债率仅为48%；期末应收账款/存货分别为12/31亿元，分别同比增长11%/0%，占资产比重分别为17%/45%，存货中地产业务相关约11亿元，占存货比重为35%，扣除后和行业均值相近。 投资建议 我们预测公司2018/19年净利润为10/12亿元，EPS分别为0.74/0.87元，维持目标价15元，对应2018/2019年PE估值分别为20/17倍。 风险提示 钢材价格持续上升，技术授权新签订单低于预期，技术合作方亏损等。 |
