银行业:竞争优势与估值对比 荐2股
建行与工行平分秋色。 建行与工行之间的差异越来越小。2015年之前,建行通过发展同业业务取得了高于工行的净息差,而工行则通过控制管理费用来保持盈利水平,两者的ROA比较接近。2016-2017年以来,受监管加强影响,建行同业业务优势可能被削弱,但建行正在通过技术手段减少柜员数量,有效降低了总的管理费用。建行与工行的差异越来越小,反映在估值上,就是两者的PB之差基本在±0.1x之间波动; 农行整体竞争优势弱于工行,但在货币紧缩周期更为受益。 从竞争优势上看,相比于工行,农行客户基础偏弱、管理效率偏低,导致其手续费净收入/平均资产、业务及管理费/平均资产较低,拖累盈利能力;农行具有更高的生息资产收益率,主要是因为其在县域贷款业务中通过高利率抵补高风险所致,这一行为也导致其资产减值损失/平均资产高于工行。反映在估值上,就是农行的PB较工行存在折价,折价幅度大部分时间在0.0-0.2x之间波动。从外部条件来看,农行活期存款(尤其是个人活期存款)占比很高,使其在货币紧缩周期更具负债成本优势。往未来看,随着我国社会进步和城乡差距缩小,尤其是县域人群的金融消费理念进步,其金融产品需求必然会发生改变。互联网的普及使得客户的转移成本减小,农行需要提前布局应对。 中行境外业务拖累盈利能力,但也让其成为美联储加息受益者。 从竞争优势上看,相比于工行,中行境外业务占比更高但收益率很低,拖累净息差;而境内客户基础偏弱导致其内地人民币存款成本偏高,对净息差也产生不利影响,并且导致其手续费净收入/平均资产偏低,拖累盈利能力。反映在估值上,就是中行的PB较工行存在折价,折价幅度在0.0-0.5x之间波动。从外部条件来看,中行境外业务净息差与美国联邦基金利率亦步亦趋,在境内利率不变的条件下,美联储加息无疑将使中行更加受益。 投资建议。 基于对净息差回升,和宏观经济平稳运行下资产质量持续改善的有利因素,我们维持行业“超配”评级。四大行2018年受监管影响较小、ROE上行确定性较大,首次覆盖均给予“买入”评级。我们首推工行(主要是考虑到工行与建行基本面差异微弱,但当前工行估值低于建行)、农行(活期存款占比高,显著受益于货币紧缩周期,当前估值较工行的折价处于历史较高水平)。 |
