动力电池：动力锂电“独角兽”进入IPO快速通道 关注4股
动力电池行业行业研究：宁德时代更新招股说明书，动力锂电“独角兽”进入IPO快速通道 事件 3 月 10 日， *ST 吉恩拟全资孙公司吉恩国际拟将其持有的北美锂业 3659.24 万股转让给宁德时代的全资孙公司加拿大时代，交易完成后宁德时代将取得北美锂业的控股权； 3 月 12 日，宁德时代更新并公告了创业板首次公开发行股票招股说明书（申报稿），主要对公司 2017 年经营情况进行披露。募投项目未发生变更。评论 营收、净利润继续保持高速增长，销售价格下跌无碍毛利率保持高位： 2017 年公司实现营业收入 199.97 亿元，归属母公司净利润 39.72 亿元，分别同比增长 34%、 31%，业绩增长放缓但依旧保持高增速，海外营收占比小幅提升。动力电池系统作为公司核心业务贡献了全部营收的 87%，同比增长 19%。公司本年产生 17.75 亿元非经常性损益，主要来自出售普莱德股权带来的收益，公司扣非后归属母公司净利润为 24.7 亿元，同比减少 16%。动力电池系统售价全年下降 32%至 1.41 元/Wh；在成本管控方面，公司实现了动力电池成本 19.4%的下降，至 0.91 元/Wh，其中电池单位产量耗电同比大幅减少 34%至 24.85 度/kWh，毛利率水平仍维持在 35.46%，领先国轩高科2~3 个百分点左右，标志了公司卓越的盈利能力。 出货量跃居世界第一，对客户和供应商依赖度有所降低： 2017 年宁德时代的锂电池产能进一步释放，产能翻番提升至 17.09GWh，产量大幅提升至 12.91GWh，产能利用率较以往有所减少但仍高达 76%。锂电池销量为11.85GWh，产销率达到 92%，出货量在全球位列第一，击败了松下电器、比亚迪等国内外动力电池大厂。 2017 年公司在国内市场份额达到 27%，行业地位稳固。公司动力电池主要下游客户包括宇通、上汽、北汽、吉利、宝马、大众等国内外知名整车企业。公司对客户和供应商依赖度有所降低，前五大客户营收集中度从 79.49%降至51.90%，前五大供应商采购占比由 19.19%降至 16.90%。此外， 公司研发实力强大，研发费用占比逐年提升加快， 2017 年占营收比例 8%，“独角兽”名至实归；尽管如此，公司的三费费率仍能维持稳定， 2017 年为 18.5%。 募投项目进一步扩大产能、技术优势： 本次招股说明书的募投项目未发生变化，仍计划发行不超过 2.17 亿股（占发行后总股本的比例不低于 10%）募集资金 131.2 亿元，初步估算公司估值可达 1312 亿元。募集资金主要投向湖西锂离子电池生产基地项目和动力及储能电池研发项目，建设期均为 36 个月，建成后将扩产动力电池产能 24GWh，预计届时公司动力电池总产能可达 40GWh 左右。而动力及储能电池研发项目则将加大对新能源汽车、储能电池等领域的研究，在目前国家各类政策、规划鼓励电池技术升级，强化安全性、低能耗、高能量密度的背景下，公司作为注重研发的行业龙头，有望将继续领导行业发展路径，扩大自身优势。锁定长期锂资源供给，加码上游资源控成本： 由于*ST 吉恩业绩不佳资金短缺，难以满足北美锂业的运营建设需求。此次加拿大时代受让*ST 吉恩 3659 万股股权后，其持股比例上升至 94.76%，成为北美锂业的控股股东。 北美锂业主要业务包括锂矿开采、选矿和冶炼，公司于 2016 年收购 Quebec Lithium，拥有位于魁北克省的 La Corne 锂矿项目。 但由于缺乏资金，项目一直未能进入商业投产阶段。此次宁德时代的资金支持将有效加快北美锂业的项目进度， 若北美锂业项目推进顺利， 预计将于 2018 年实现投产，并且未来北美锂业筹划 2019 年建设配套的 23000吨电池级碳酸锂产能，实现从锂矿开采到锂盐冶炼的一体化生产模式，有望提供具有成本优势的电池级碳酸锂产品。此外，招股说明书中也披露嘉能可为公司去年第四大供应商，保障钴资源供应。目前上游资源锂、钴、镍长期保持高位，通过投资上游资源项目将有助于公司未来进一步把控成本。前五大供应商变动暗含三元渗透率加速的行业趋势，原材料价格走势彰显各子环节议价能力。 2017 年格林美、振华新材等三元材料厂商一举进入宁德时代前五大供应商，可以看出 CATL 重心从磷酸铁锂往三元电池方面的过渡。从下游需求来看，今年高续航、高能量密度将是车型结构变化的核心，印证了我们看好高镍三元产业链的观点。此外，从四大材料去年价格波动率情况来看，我们认为正极和电解液将是今年格局较好的子环节，主要在于正极的加工费定价及原材料价格坚挺的态势降低了其降价的空间，电解液环节则达到产能出清相对顺利、景气度探底的状态。此外， 隔膜环节降价较快（ 17 年 28%， 18 年预计 25%左右），优质龙头企业有望以量补价打开市场空间。投资建议 我们认为新能源汽车产业链正在经历行业洗牌加速、供应链概念强化的阶段，宁德时代作为新能源汽车产业链中当之无愧的“独角兽”企业，未来还将受益于海外车企新能源车战略的放量，其产业链理应享受估值溢价，推荐： 先导智能、璞泰来、创新股份、国轩高科。 风险提示： 宁德时代 IPO 进度不达预期，下游需求不达预期。 |
