大亚圣象：B端逻辑不变，估值优势明显
■大亚圣象年报：2017年公司实现营业收入70.48亿元，同比增长7.9%；归属上市公司股东净利润6.59亿元，同比增长21.8%，扣非后增长19.5%。 ■Q4增速有所下滑，木地板零售/B端增长依旧稳健：17年公司营业收入、归母净利润同比分别增长7.9%、21.8%，其中第四季度收入22.2亿元，同比增长0.5%（前三季度分别为13%、5%、17%）；净利润2.96亿元，同比增长14%（前三季度分别为39%、34%、25%），业绩增长较前三季度有所下滑，主要因为：1）出口地板收入下滑，17年公司海外业务收入10.7亿元，同比下4.6%；2）密度板由于产能限制，四季度增速出现下滑，17年人造板销量144万立方，同比增长4.4%，实现收入17.55亿元，同比增长4.1%（前三季度增速约6.5%）。我们跟踪公司木地板零售、2B业务仍保持稳较快增长，其中零售业务四季度在地产销售下行的市场环境下增长达到约5%，2B业务增长在40%以上。全年来看，17年公司木地板销量4496万平米，同比增长6.9%，实现收入49.3亿元，同比增长10%，其中强化地板增速约2%，实木复合地板增速约20%。未来，公司有望在产品升级的基础上积极探索渠道升级，B端业务有望继续放量，加上产品提价（18年人造板提价近100元/立方），我们预计公司未来仍可保证20%以上快速增长。 ■盈利能力稳步提升：17年公司综合毛利率35.5%，同比提升1.6pct，其中木地板业务受益产品结构升级，高毛利产品占比提升，毛利率提升1.6pct，达到41.2%；中高密度板毛利率下降0.8pct。报告期内公司期间费用率23.4%，同比提升1pct，主要因为公司加大市场开发及促销力度，广告宣传费用增加0.4亿元，同时大力发展工装业务，安装费用有所增加，销售推广与市场开发费用增加1.4亿元；公司销售职工薪酬下降0.56亿元，降幅35%，综合来看销售费用率提升1个百分点。报告期内，公司收到增值税退税款及企业扶持资金共计1.23亿元，较去年同期减少0.33亿元。 ■股权激励落地，向好趋势不变：2016年6月底推出限制性股权激励计划，面向向63位中高级管理人员、核心技术人员，合计340万股，授予价格7.04元/股。随着公司内部管理的改善及激励的加强，公司高管向心力有所增强，16、17年公司盈利能力也出现改善迹象。17年6月，公司再次筹划限制性股票激励，激励对象为董秘、财务总监及中层管理人员、核心技术人员249人，解锁条件以16年为基数，17-19年公司净利润增长分别不低于12%、25%、45%，授予价格11.56元。此次股权激励是公司做强战略的延续，覆盖范围更广，对公司内部管理的改善，增强高管向心力具有战略性意义。 ■盈利预测及投资建议：预计2018-2020年净利润分别为8.25亿元、10.04亿元、12.09亿元，分别增长25.1%、21.8%、20.4%，目前公司股价对应18年约14.5xPE，6个月目标价30元，维持"买入-A"评级。 ■风险提示：地产景气度下行，管理改善不及预期。 |
