舒泰神(300204)主营平稳 费用仍偏高 主导产品苏肽生将稳定增长。苏肽生（注射用鼠神经生长因子）为国家一类新药，适应症主要为促进神经损伤修复，治疗视神经损伤等。国内还有北大之路的“恩经复”、武汉海特的“金路捷”和丽珠集团的“丽康乐”等三个同类产品，苏肽生为市场份额第一位，预计几年内注射用鼠神经生长因子的寡头竞争格局不会改变。公司在2012 年开始逐渐改变销售模式，出厂价大幅提高70%以上，去年销售收入增长61.66%，但销售费用增长更快，去年销售费用增长124.08%，从而导致销售净利率由2012 年的28.81%下降到去年的12.27%。公司已经完成了新厂区的新版GMP 认证，苏肽生的生产瓶颈问题已解决。苏肽生适应症广泛，可以在神经内科、神经外科、眼科、骨科等科室应用。公司目前仅仅覆盖了1000 多家医院，单月销量在1000 瓶以上的医院数量还很少，无论是营销网络还是营销深度均有较大的提升空间。 公司短期内缺乏二线重磅产品。第二大产品舒泰清为化药4 类，去年销售收入为0.85 亿元。公司在研项目包括苏肽生新增适应症、苏肽生生产工艺改造、人源神经生长因子临床前研究、注射用凝血因子X 激活剂项目、乙肝和艾滋病的基因药物的临床前研究等。这些项目短期内都难以完成。公司产品结构单一的问题依靠内生性难以快速解决。 投资建议：公司正处于销售转型期，销售费用短期内难以大幅下降，且公司目前缺少能较快上市的重磅二线品种。我们预计公司2014－2016 年的EPS 分别为0.51 元、0.58 元和0.66 元，估值有所偏高。但公司目前有8 亿元现金，未来或将有外延式发展，且公司不排除重启股权激励的可能性，因此未来发展有可能超出预期，我们首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：销售费用增长过快的风险；医保控费过严的风险。 |
