国元证券：归来
国元证券 000728 研究机构：安信证券 分析师：贺立，杨建海 撰写日期：2014-06-04 核心逻辑：国元证券的PB 估值一直较上市券商加权平均水平折价30-35%，与同级别券商折价35%-45%，折价的原因在于国元证券历史上ROE一直较低。基于大股东诉求、竞争对手带来危机意识、管理层更换等多方面的显著变化，我们认为国元证券业务迎来拐点，ROE 将在未来1-2 年逆转向上并完成均值回归。我们初步看40%的估值修复空间。 ROE 逆转的三大驱动力：1）我们认为关于国元集团赴港整体上市的可能性较大，国元证券是集团最重要的资产构成和利润来源，国元集团必然会全力支持国元证券的业务发展（业绩压力、资源支持）。2）安徽本土另外一家券商华安证券近年将上市（已预披露），很大程度上会激起国元证券的危机意识，促使其保持领先优势。3）国元证券的管理层从2012 年下半年起陆续变更，新的管理层上任具有更强的业务发展动力，且在信用业务方面具有经验和资源优势。 信用业务是提升ROE 的核心抓手：国元证券历史上ROE 低的主要原因在于杠杆过低，净利润率及资产周转率水平并不低，杠杆提升将依靠信用交易业务。除融资融券外，国元证券的股权质押及约定式购回业务已显著超过自身的市场地位，主要得益于其在安徽当地的丰富投行资源，我们认为国元证券未来将维持其在信用交易业务上的优势，且在ROE 提升过程中不会碰到规模上的瓶颈。 排除两个担忧：1）不少投资者担忧国元的资金业务利差会不会由于竞争的加剧而收窄，我们认为可以在未来较长时间内维持稳定利差，主要是由于资金成本刚性特征及对未来融资成本的不确定性，这类业务并不容易价格战，此外国元证券在安徽当地的资源优势及相对充裕的资金使得其业务优势明显。2）经纪业务呈下滑趋势是较为确定的，但一方面国元的经纪业务占比不算很高（特别是考虑投行业务增长后），另一方面安徽当地经纪业务全成本可能到万六左右，佣金下滑对国元整体收入的影响在10%左右，且是逐步释放的。 投资建议：国元证券目前1.2 倍PB 使得其安全边际极强，我们认为公司ROE 归来带动估值修复的确定性高。结合同级别券商估值水平且考虑业务复苏过程，我们提升公司评级至“买入-A”并给予14 元的目标价， 对应2014 年1.7 倍PB。 风险提示：安徽省粮油食品进出口（集团）公司减持。 |
