康缘药业(600557)注射剂高增长无虞 口服药提速可期
热毒宁持续高增长，降价风险可控：2014 年一季度，热毒宁收入同比增长近80%，终端销售超过40%，保守预计全年增速在35%以上。我们预计热毒宁未来规模有望达到30 亿，主要逻辑在于：（1）近几年，清热解毒类中药注射剂保持快速增长势头，2010-2013 年CAGR 超过30%，远高于中药行业20%左右的平均增速；（2）热毒宁作为少数几个清热解毒类中药注射剂独家品种之一，在安全性、有效性上与同类品种相比优势明显，未来将持续替代清开灵、双黄连等低端品种；（3）热毒宁已进入江苏、广东、重庆、新疆等基药增补目录，还有望进入浙江、河北等地基药增补目录。随着各地基药招标的推进，以及各级医疗机构基药使用比例的要求提高，热毒宁将在基药市场获得增量；（4）2013 年热毒宁儿科市场销售占比超过六成，成人科室销售占比不足四成。成人拥有更大市场，公司正加大成人科室的推广力度；（5）热毒宁目前仅覆盖2500 家左右二级以上医院，覆盖率约为四分之一，基层医院渗透率仅为5%，均具有较大提升空间。此外，虽然目前中药价格调整方案尚未出台，但公司及热毒宁凭借获得的国家科技进步二等奖、中国专利奖金奖（中药注射剂专利首次获奖）等荣誉，在降价幅度上有望区别对待，风险可控。 银杏内酯空间超20 亿，放量在即：银杏二萜内酯注射液是心脑血管领域新的潜力大品种，市场空间超过20 亿，主要逻辑在于：（1）近几年，心脑血管类中药注射剂涌现出如血栓通、丹参多酚酸盐、血塞通等多个重磅品种，该细分领域规模保持快速增长，2010-2013 年CAGR 约25%，超过中药行业平均增速；（2）银杏二萜内酯注射液中，银杏内酯A、B 等有效成分含量高达95%，高于成都百裕的银杏内酯注射液，更远高于舒血宁、银杏达莫、金纳多等银杏类注射剂，在安全性上具备革命性的进步，未来有望替代其它同类低端品种。目前，公司银杏内酯的销售推广进展顺利，已在9 个省备案销售。2014 年4 月，银杏二萜内酯注射液在吉林中标价624 元，定位高端，每日使用一支，较竞品每日几支用量而言，使用更为方便，在临床上易被医生接受。3.5 期6000 例临床目前已完成4000 多例，今年底基本可全部完成，这将促进银杏二萜内酯注射液进入各地医保目录。“省内自营+省外代理”的推广模式，有利于银杏内酯快速上量。预计银杏内酯今年收入可达1-2 亿，3-5 年后有望成为规模超10 亿的重磅品种。 营销改革、基药红利将推动口服制剂增长提速：前几年，因为口服药价格管理不当，遇到一些压货、串货、招标中价格调整幅度不一等问题，对销售产生一定影响。2012 年开始，公司在营销上进行深入改革，强调“经营为纲，终端为王，消化为本，竞争为魂”，注重终端市场消化，发货和消化必须匹配，这些举措带来口服药销售情况的好转。桂枝茯苓、腰痹通、南星止痛膏等2012 版基药独家品种有望受益于基药红利，公司营销不断改善，也会带动其它口服品种稳健增长。 增持彰显信心，维持“推荐”评级：公司是中药现代化的领军企业之一，研发实力强大，营销不断改善；主导产品热毒宁是中药注射剂的明星产品，持续高增长无虞，银杏内酯拥有更大的目标市场，有望再创辉煌；营销改革、基药红利将推动口服制剂稳健增长。大股东及管理层共同设立“华康资产管理计划”，增持上市公司股权，一定程度上解决了管理层的股权激励，彰显对公司未来发展的信心。预计公司2014-2016 年EPS 分别为0.92 元、1.20 元、1.56 元，坚定看好公司的长期发展，维持“推荐”评级。 |
