绝味食品（603517.SH）：休闲卤制品龙头，规模优势降本提效 ...
休闲卤制品千亿市场空间，未来增速18.8%，市占率低，双雄格局出现。2015年休闲卤制品行业规模521亿元，2020年达1235亿元，增速18.8%，为休闲食品中增速最快的子行业。目前行业仍已小作坊模式为主，市占率较低，CR5占比21.4%，周黑鸭、绝味市占率7.4%、6.8%，远高于前五其他公司市占率，双雄格局已出现。消费场景休闲化、低城市消费升级、辣上瘾高复购率特性三因素推动行业持续增长。 公司是加盟模式为主，市占率第一的行业龙头，公司原材料价格波动转嫁能力强。公司加盟模式为主，现拥有门店8920家，加盟占比98%，覆盖全国29个省市和香港地区，同时在海外开店。公司市占率7.4%，位居行业第一。历史来看，公司原材料转嫁能力强，在原材料涨价时期，依旧能实现毛利率的上升。不考虑应对措施，以2017H毛利率为基数，鸭价格上行1pct，毛利率下降0.27pct。 公司门店数量年增800-1200家可带来10%+的收入增长。不考虑人口增长，预计门店总数天花板中性预测为2万家，按年均新增门店1200家计算，可支撑8-10年开发，折算至全国为不到0.5家店/县/年，年增门店数量预期可实现。此外，公司规划未来发展180家直营门店，布局核心商圈和交通枢纽。从产能上来说，公司在全国拥有22个工厂，扩产后产能可支持每年1100家门店扩张。 客单价和客流量提高，可带动单店收入增长3%-5%。2015年自营门店单店收入148.30万元，周黑鸭单店收入在380万元，公司直营单店收入为周黑鸭的39.03%。公司通过涨价、调整优势单品价格、满减送等方式提升客单价。门店升级、线上为线下门店引流等方式提高客流量。客单价叠加客流量的增加，结合历史单店收入增速，未来公司单店收入有望保持3%-5%的增长。 规模优势叠加品类调整，未来毛利率有望继续提升，费用控制仍有空间。规模优势下，单位成本下行，品类调整，公司高毛利产品占比提高，毛利率有望持续走高。加盟模式销售费用率低于直营模式，广告投放策略调整、大区考核等有望提升未来费效比，工厂自动化提升，管理费用率有望下降。 盈利预测和投资评级：维持买入评级。公司为休闲卤制品行业龙头，受益于消费升级和行业集中度提升，公司有望享受行业高增长，渠道下沉有序进行，稳健增长可期，成本转嫁能力强，盈利能力仍可提升，预计公司2017-2019年EPS分别为1.23元、1.55元、1.87元，对应PE分别为30X、24X、20X，维持“买入”评级。 |
