星源材质(300568)2016年年报点评:业绩维持较高增速符合预期 静待行业继续大幅好转
投资要点 受益于新能源汽车发展，2016年公司业绩维持较高增速，基本符合预期：2016年公司实现营业收入5.06亿，同比增长18.97%；营业利润1.72亿，同比增长30.19%；归母净利润1.55亿，同比增长31.34%；扣非归母净利润1.49亿，同比增长31.47%；EPS为1.68元。公司拟以1.2亿股为基数，向股东每10股派现金红利6元，并以资本公积金每10股转赠6股。2016年第四季度实现营业收入/净利润1.23亿和3187万，分别环比-4.1%和+4.3%。 产品价格下滑，但基于规模效应及成本控制，盈利能力有所提升：2016年公司隔膜销量为1.39亿平，同比增长38.44%，以干法隔膜为主（预计湿法隔膜约2200万平），占国内13%市场份额，位居第一。2016年公司产品均价为3.58元/平（不含税），同比下滑16.6%，主要系双层干法隔膜价格大幅下滑所致。但由于湿法隔膜形成一定产能，生产稳定，且公司通过良好的成本控制和效率提升，公司毛利率水平提高3.5%至60.6%。费用方面，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.3%/16.3%/2.9%，其中由于IPO费用及研发投入增加（研发费用2084万，同比增加39.1%，占营业收入4.1%），管理费用率提升2%，销售费用率和财务费用率略有下降。2016年公司净利率提升2.5%至30.3%，ROE为12.6%（下降9.8%，因新建产能未投产）。公司资产优质，流动性强，应收账款/存货周转天数为136/81天，资产负债率为32.4%，公司经营性现金流净额为1.7亿，由于产能建设资本性支持为2.72亿，公司通过IPO及借款，筹资现金流净额为7.76亿，期末公司账面现金7.57亿。年末公司预收账款为0.18亿，同比增长4倍，说明公司订单增长。 2017年一季度公司业绩短期承压，但随二季度新能源汽车销量回暖及公司新增产能释放，全年可维持较高增速：由于2017年新能源汽车补贴政策调整幅度较大，一季度为车企及电池厂议价、产品性能调整、生产计划制定阶段，公司出货量受此影响较大，业绩预告归母净利润3000-3800万，同比下滑42.95%-27.74%（部分原因为2015年一季度基数较高，因电池回补，需求旺盛），环比去年第四季度为-5%-20%。我们判断随着地方补贴落地、第二批推广目录出台及车厂新车型的推出，受乘用车及物流车需求拉动，新能源汽车销量将在二季度同比有较高增长，预计全年产量可达75万辆（+45%），对应动力锂电隔膜需求6.8亿平，同比增长29%（全部锂电隔膜需求预计为13.6亿平，同比增长23%）。 产能释放有序，客户拓展顺利。公司2016年干法产能为1.4亿平，湿法3000万平，2017年初新增3000万平干法产能，年中与星源材质合作建设的8000万平湿法产能将投产，全年新增7000万平有效产能。同时公司将在常州建设3亿平方米湿法隔膜产能，目标客户日韩高端电池企业，2018年底一期1亿平米产能将投产，加上合肥二期8000万方湿法产能，届时总产能将达到5亿方。公司客户包括LG（LG动力电池唯一供应商）、比亚迪、国轩高科（合资建立子公司）、力神、捷威、亿纬锂能、孚能科技等，并进一步拓展日韩企业。 竞争加剧，隔膜降价趋势较明确，而龙头企业具备一定消纳能力：隔膜为锂电四大材料中工艺壁垒最高的环节，厂商得以维持高毛利率。而2017年车企为应对补贴下滑，倒逼隔膜降价，且星源材质（1.1亿平投产）、沧州明珠（9600万平投产）、胜利精密等龙头企业均有新增产能释放，隔膜企业降价压力较大。但基于公司产品性能优异及客户粘性大，产品价格高于高内同行15-20%，预计下调幅度可控，同时由于公司湿法隔膜已经形成一定产能，规模效应逐步显现，并且随着公司良品率逐年提升，成本有望进一步下降。 投资建议：基于公司产能扩张及订单充足，同时涂覆隔膜比例提升，我们预测公司2017-2019年净利润2.21亿/2.78亿/3.85亿，同比增长42%/26%/38%，EPS为1.84/2.32/3.21,对应PE为46/37/26倍，由于为隔膜龙头企业，并将继续保持该优势，且公司为次新股，给以一定溢价，给以公司2017年54倍PE，对应目标价99.4元，首次覆盖给以买入评级。 风险提示：新能源汽车政策支持不达预期，新能源汽车产销不达预期，公司产品价格下降幅度超预期，客户拓展及产能释放低于预期。 |
