永辉超市：从量变到质变，成长中的商超龙头
研究机构：长江证券 报告要点 食品日杂品类大头在线下，落地靠实体，龙头看永辉 我们判断，食品日杂品类因：体积大、客单价低、品类繁多、即时消费性强，配送规模经济效应较弱，较难被纯电商模式渗透，食品日杂市场份额大头仍在线下。盒马鲜生以实体店为载体，开双线融合经营生鲜食品之先河，阿里入股盒马侧面佐证，实体凭借网点与供应链优势有望帮助电商生鲜日用品类落地。而永辉超市作为全国性连锁商超龙头，线下物流、门店、生鲜供应链构筑壁垒，有望在双线融合中获价值重估。 量变持续：物流夯实培育加速，展店实力空间并存 我们认为，永辉未来有望延续高速扩张态势，外延展店实力与空间并存，主要基于：全国性物流布点初具规模，截至2015 年底，公司在全国拥有12 个配送中心，网点扩张粮草先行，配送中心规模优势将随区域性网点加密而显现；模式成熟加速复制缩短培育期，提升开店质量；经过2015-2016 年两次战略投资人引入，截至2016Q3 公司账面现金113 亿，考虑公司未来持续经营性现金流，外延门店及物流布局资金充沛；梳理各地上市/非上市商超我们发现，商超资产证券化率仍有待提升，龙头公司跨区域并购扩张空间较大。 质变形成：业态迭代提升同店，后台优化改善盈利 过往快速扩张使永辉成长性大多被归功于量变，通过细致纵向和横向对比我们发现，永辉内生经营蜕变亦在发生：顺应消费需求变化进行门店业态创新，门店结构持续优化增添同店改善动力，永辉同店增速优于同行；股权绑定合作上下游，优化商品改善后台供应链，日用食品和生鲜毛利率提升趋势显著；管理机制变革叠加激励政策，员工劳效表现优异；生鲜聚客优势突出公司得以转嫁部分租金压力，净租金费用率从2012 年开始下行。同业对比看，永辉费用管控能力较优，我们认为公司后续盈利提升空间主要来自次新区和新区逐步步入成熟、商品结构调整、供应链优化带来的毛利率改善。 投资建议：ROE 进入上升通道，成长中的商超龙头 公司较低ROE 水平主要由过往两年定增摊薄股本及跨区域扩张初期业绩折损所致，我们判断公司ROE 水平有望随各地网点加密成熟度提升而获得改善。我们预计2017-2018 年EPS 为0.16 和0.20 元/股，对应目前股价PE为34 倍和27 倍，若目前市值剔除2016Q3 账面现金，对应PE 为27 倍和21 倍，给予公司“买入”评级。 风险提示： 1. 经济增速出现大幅度下滑，促消费政策方向发生偏移。 |
