集成电路产业系列报告之二：中国集成电路的国产化趋势和估值合理性
国内估值可被合理解释，或不存在高估，投资者不必有估值困扰。国内Fabless、Foundry/OSAT、IDM和设备企业估值偏好均上升，市盈率无明显均值回归的特征，市净率具有相对明显的估值中枢，周期在3-5年不等。国内Fabless、Foundry/OSAT和设备2016年预测P/E为96x、48x和100x，海外为17x、14x和19x，具有较大估值差异。1)国内产业链高成长性可部分解释该差异。假设未来台湾和大陆产业链仍能维持当前增速，以PEG=1为正常估值，则大陆IC设计、封测业和设备整体估值应高于海外市场24x、15x和32x，能够解释海内外估值差异的31%、44%和40%。2)海内外不同市场特征也可部分解释差异。同一家上市企业(排除产业因素)，A股相对港股溢价40%，H股相对美股溢价2%，因此粗略的说明，市场交易因素可以解释42%左右的估值差异。因此国内产业成长性和市场特征已可解释73%、86%和82%海内外差异。 中国集成电路国产化空间仍大，但内涵将发生分化，推荐具有核心技术竞争力的七星电子、北京君正和全志科技。考虑景气复苏，我们认为未来2-3年国内需求增速将维持在10%左右。另外，未来3年国内陆续新建数座晶圆厂，累计投资将达2400亿元以上，产能将从2016年陆续释放，我们预计国内集成电路企业销售额增速将上升至25%-30%。因此，国产替代趋势将持续：2015年中国集成电路自给率仅27%左右，日本为63%。但从进口/出口价格比较来看，国内产品和技术竞争力近5年并没有明显缩小与海外企业的差距。随着越来越多外资厂商布局国内，未来国内集成电路产业整体依靠天然产业和社会环境红利的时代将逐步过去，取而代之的是依靠产品技术竞争力，国产替代的内涵将明显分化。在此逻辑下，推荐具有核心技术竞争力的七星电子、北京君正和全志科技。 全球集成电路产业在2016年Q4触底复苏的逻辑得到加强，继续推荐受益于景气复苏的集成电路全产业链，尤其如长电科技、通富微电和七星电子。Sumsung和tsmc2016年Q1资本支出不及预期，但ASML逻辑IC设备仍然增长7.35%，显示全球其余晶圆厂资本投入超机构预期。随着tsmc将于Q2开始采购设备准备10nm产品量产，同时许多客户也将开始采购28nm设备，预计2016年Q2开始全球集成电路资本支出将持续上升。另外，本文统计了Fabless企业历史库存，目前其库存水平已降低至历史平均以下，结合代工厂同样恢复正常的库存情况，景气在Q4复苏逻辑得到加强。当前拉动集成电路需求的主要市场为服务器和汽车电子，服务器和汽车电子市场IC销售额占比合计达17%，且维持11%左右增速。另外，游戏领域和I.T领域设备销售占比较小，但增速十分可观，亦成为景气复苏的动力。我们认为，2017年Q3开始，汽车电子、IOT设备、虚拟/增强现实和人工智能将成为下一组“Bigthings”。 |
