森马服饰(002563)儿童产业木欲成森 三位一体策马奔腾
首次覆盖给予“增持”评级。公司童装业务快速发展成为公司增长引擎，大众休闲服饰行业内率先复苏，我们预测2015-17年公司的收入分别为94.38/113.43/135.15亿元，预计EPS分别为0.51/0.66/0.87元，给予目标价20.0元，对应2016年30倍PE，“增持”评级。 童装业务成为新引擎，预计3年收入CAGR20%以上。1）预计童装行业市场空间潜在规模接近3000亿。2）行业集中度低，巴拉巴拉市占率3.1%居首，未来消费升级与市场竞争将加速提升市场集中度，对标美国童装龙头Carter’s，预计市占率将达到10%以上，未来3年收入CAGR逾20%。3）已进驻500多家购物中心，逐渐成为购物中心标配品牌，中国4000家购物中心为后续渠道扩张提供空间。 童装、教育、文化三位一体布局儿童产业生态圈有望超市场预期。1）通过童装市场积累了千万儿童市场客户，加上逾3500家门店，为公司拓展儿童产业链提供了客户基础及导流通道。2）公司已布局儿童教育、儿童文化传媒业务，预计会继续强化相关布局。3）截至3Q2015货币资金尚有31亿，预计通过收购是进入相关领域的主要手段。 供应链及渠道改善，休闲服饰业务重回快车道。1）目前仍主要采用二级代理模式，未来两年内将逐渐扁平化渠道，并逐步引入对加盟商的激励机制，提高渠道效率，预计未来三年休闲服饰收入CAGR15%以上。2）行业集中度提升趋势明显，主要竞争对手美邦服饰、班尼路等份额不断下降，预计未来几年公司市占率可从现在3%提到10%。 风险提示：库存积压、儿童产业生态圈布局低于预期等。 |
