白云山(600332)2015年三季报点评:增速放缓 静待定增过会加速业绩提升
点评：总的来看，三季度收入、净利润的增速放缓，收入及净利润的放缓主要是因为凉茶增速放缓、投资收益同比下滑4000 万元、营业外收支减少2000 万元三方面原因共同所致。（1）三季度收入凉茶销售20 亿元，同比增长仅0.25%。我们认为这是行业消费景气度下滑所导致的；（2）产品毛利率同比下降1个百分点至35.4%，环比下降3 个百分点。这主要是毛利率低的医药销售额占比加大以及公司货折力度加大共同决定的；（3）去年同期投资收益5500 万元，今年受诺诚生物停产以及王老吉药业增速放缓导致投资收益同比下滑4000 万元；（4）齐心药业搬迁影响营业外收支2000 万元。与此同时，我们看到了公司一些积极的数据如：1-3 季度王老吉利润增速高达30%、加上非正常损失的1.7 亿元（诺诚生物停产和搬迁）前三季度收入增速超过4%等。我们认为非正常因素正在逐步消除，公司短期保持10-15%的净利润增长是大概率事件，凉茶行业竞争趋缓以及定增方案落地或成为股价上涨的超预期因素。（后文附公司三季报说明会会议纪要） 我们预计公司未来2-3 年净利润可保持10%以上的增长。公司净利润的增量贡献主要来自于凉茶业务净利润率的提升以及高毛利产品金戈的快速增长。营收占43%的凉茶业务1-9 月份销售额同比增长3.7%，而净利润增速超过30%，这主要是期间的费用下滑所致（广告费用下降）。竞品今年换包装存有客户流失，公司加大了促销力度，从市场的实际销售结构来看，市占率在稳步提升，凉茶实现个位数增长可期。而产品的净利率在行业竞争没有继续加剧前，净利润增速将超过营收增长。大南药方面利润增速保持在5%左右，新品金戈的旺销（1-9 月份卖了1.8 亿元）为净利润的提升铸造动力。凉茶和医药两块综合评估，我们认为预计公司未来2-3 年净利润可保持10%以上的增长。 83 亿定增调动政府、员工和社会三方资源，方案落地或成为股价上涨的超预期因素。公司定增由100 亿元调为83 亿元，其中向广药集团募集34.95 亿元（广州市市政府出资），向员工持股计划募集5.05 亿元，向广州国发募集20.73 亿元，广州城发基金募集17.27 亿元，云锋基金募集5 亿元。员工持股股计划拟参与总人数近5000 人，参与面较广，充分调动员工的积极性和创造性；马云旗下云峰基金可以调动社会资源。我们认为定增方案落地或成为股价上涨的超预期因素。从定增方案进展来看，证监会审核通过较快的是今年年底做完，慢一点的期望能在下次股东大会之前完成。 维持“增持”评级。我们认为公司定增方案的将逐步落地增强公司竞争力的同时也会摊薄每股收益，预计公司2015-2017 年实现收入201、212、229 亿元，同比增长7.07%、5.56%、8.02%，实现净利润13.8、15.2、17.5 亿元，同比增长13.01%、10.48%、14.79%，考虑摊薄对应EPS1.04、0.91、1.04 元（2016、2017 年为增发摊薄后）。建议目标价31.85 元，对应公司2016 年35 倍的PE 估值，维持“增持”评级。 风险提示：行业恶性竞争、食品品质事故 |
