西王食品(000639)2015年三季报点评:16年玉米油高毛利率仍可期待
事件： 10月12日晚，西王食品（000639）公布了2015 年三季报，2015 年三季度实现营业收入16.71 亿元，同比增长23.02%；实现归属上市公司股东的净利润1.2646 亿元，同比增长35.85%；其中三季度单季度实现营业收入6.51 亿元，同比增长10.70%，实现归属上市公司股东的净利润0.54亿元，同比增长22.50%。基本每股收益0.34 元/股，同比增长36%。 点评： 三季度收入和利润增速略低于预期，主要是受散装油销售下滑和胚芽粕价格下跌以及广告费用投入较大影响。 三季度单季度收入增速10.72%，利润增速22.50%，略低于预期。从14 年公司分项收入构成来看，小包装玉米油占比约60%，散装油占比约18%，胚芽粕占比约16%。但从市场调研情况了解，散装油销量下滑约30%，胚芽粕价格下跌约50%，而小包装油销售增长比较理想，玉米油和葵花籽油合计增量约在35%。2015 年1-9月份，小包装油合计销量约在10.5 万吨，超过2014 年全年销量（9.7万吨），预计2015 年全年小包装油能销售14 万吨左右。此外，公司赞助的《真心英雄》等广告活动费用约3000-4000 万元也计入在三季度，全年广告费用预计投入在1 个亿左右。 公司具备全产业链竞争优势，16 年玉米油高毛利率仍可期待。公司地处山东，而山东是玉米种植主要基地，产量约占全国的10%。玉米油主要用玉米胚芽压榨，玉米胚芽在玉米体量构成中占比很小，约7-8%。这意味着每生产1 吨玉米油，需要12-13 吨的玉米淀粉等副产物进行再加工处理。而西王集团下属西王糖业正好生产加工玉米淀粉等副产物，为公司玉米油发展扩大提供原料保障。市场上其他竞争品牌如金龙鱼、福临门玉米油生产中有很大一部分都是从西王食品采购散装油的。因此，在玉米油这个品类中，公司是具备全产业链竞争优势的。此外，近几年气候良好，玉米种植面积和产量都较高，加上前几年国家的玉米储备较多，市场上玉米整体库存较高，玉米价格维持低位，2016 年玉米油的高毛利率预计仍能维持。 公司产品价格体系管理稳定，品牌推广投入大于竞争对手。此前，我们进行了市场调研，经销商普遍反馈，西王玉米油定价较高，但公司价格体系管理稳定，冲货和窜货较少，经销商能维持较好的利润，销售积极性较高。而其他部分竞争对手，价格管理紊乱，玉米油销售价格与大豆油持平或低于大豆油，经销商无利可图，严重影响销售积极性。此外，从市场反馈来看，西王在品牌宣传上也远强于其它竞争对手，广告投入更大。 调低公司评级为“增持”。预测2015/16/17 年EPS（含增发股本）分别为0.37/0.54/0.70 元，对应2015/16/17 年PE 为40.86/27.94/21.54倍，鉴于目前估值相对较高，调低公司评级为“增持”。 风险提示：小包装油市场开拓不达预期。 |
